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??导语

??以公募REITs为抓手推动业务转型，助力房企走出行业困境。

??◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇桁

??PART.01

??公募REITs发行规模突破千亿
范围扩大至消费类基础设施

??1、公募REITs发展逐渐成熟，适用范围扩至消费基础设施（部分略）

??2020年4月30日，随着证监会和国家发改委联合发布《欧洲杯开户app：推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），我国境内的基础设施公募REITs试点正式拉开帷幕。随后，发改委于2020年8月和2021年7月分别发布《欧洲杯开户app：做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，下称“586号文”）和《欧洲杯开户app：进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，下称“958号文”），持续细化公募REITs的试点工作，同时将公募REITs适用范围推广向保障性住房租赁领域。此后又在2021年12月发布了《欧洲杯开户app：加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（发改办投资〔2021〕1048号，下称“1048号文”），鼓励企业发行REITs，要求政府做到项目“愿入尽入、应入尽入”。

??为充分挖掘国内市场潜力，提升内需对经济增长的拉动作用，2023年3月24日，国家发改委和证监会分别发布《欧洲杯开户app：规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，下称“236号文”）和《欧洲杯开户app：进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（下称“《REITs常态化发行通知》”），将恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，明确将优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目和保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs，这也是我国首次将基础设施公募REITs底层资产范围拓展至多数房企都有涉猎的商业消费基础设施领域。

??除了扩张底层资产范围之外，236号文在此前586号文和958号文的基础上，进一步夯实了项目发行要求、申报流程、回收资金使用、运营管理等六大内容。在拓宽底层资产类型，支持消费复苏的同时，又明确了回收资金的用途和使用进度，积极促进有效投资。此外，236号文还优化了项目发行要求，增加了合格资产的数量，扩大了发行规模。按照236号文“充分发挥专业机构作用”的要求，我国可借鉴境外成熟经验，鼓励基础设施公募REITs开展信用评级，由信用评级机构科学分析公募REITs的收益稳定性及信用风险，实现高质量发展，有利于扩大REITs市场规模，形成常态化机制。

??2、236号文优化公募REITs准入标准，明确资金用途（略）

??3、我国公募REITs发行规模突破千亿，房企参与程度相对较低（部分略）

??整体看来，当前我国的公募REITs仍处在试点状态，市场的观望情绪也较为浓厚。就目前我国公募REITs市场的发展来看，完成上市产品数量和规模都相对较少。截至2023年11月底，我国已经上市的公募REITs产品共有29只，首次公开发行规模为954.53亿元。在29只公募REITs中，已经有4只扩募成功，净认购金额为50.65亿元，算上扩募金额后我国公募REITs的总规模达到了1005.18亿元。若是再算上11月26日获批的3只消费类基础设施公募REITs和1只住房租赁类公募REIT，则我国公募REITs的总规模将达到1152.94亿元。

??PART.02

??房企积极参与发行消费类公募REITs
但可能仅利好少数企业

??目前华润、万科、金茂及物美集团4家企业进行了消费类公募REITs的申报，但获受理后的进展不一。其中，中国金茂REIT（华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金）、华润商业REIT（华夏华润商业资产封闭式基础设施投资基金）、印力消费REIT（中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金）已经获批，最快将于12月中旬发行，而物美消费REIT（嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金）受理后暂未获批。在此背景下，我们对四只REITs进行深入比较分析。

??1、底层资产规模和区位均较为优秀，物美尝试打包多个项目上市（部分略）

??从募集说明书来看，华润此次基础设施REIT的相关资产项目为2015年开业的青岛华润万象城。该项目位于青岛市核心商圈之一的香港中路商圈，毗邻青岛市政府、五四广场等城市地标，同时接驳地铁2、3号线这两条青岛市重要的地铁线路，为换乘站地铁上盖项目，地理位置较为优越。项目定位为城市级购物中心，地上共有6层、地下4层，商业建面达到了30.12万平方米，2023年中期的出租率为98.49%，承租租户超过500户，业态横跨餐饮、零售、娱乐、服务、汽车、超市、冰场等。因此该项目的资产总估值达到了82.02亿元，是四只REITs的底层资产中最高的。

??万科的底层资产为开业于2013年的杭州西溪印象城，隶属于杭州的新兴商圈大城西板块，毗邻西溪湿地，接驳杭州地铁3号线。项目定位为面向家庭及城市青年的城市级购物中心，辐射人口达百万级，可借由西溪湿地在周末和节假日吸引大量游客来访。项目共分为A、B两馆，其中A馆共6层，B馆共7层，商业总建面为14.41万平米，是杭州城西单体总建筑面积最大的TOD购物中心，2023年中期的出租率达到了99.2%，资产总估值为39.77亿元。

??金茂的相关资产为2016年开业的长沙金茂览秀城，项目背靠长沙梅溪湖片区，毗邻长沙国际文化艺术中心。项目作为地铁上盖，对应地铁站为2号线文化艺术中心站。周边5公里内人口约145.89万，人口组成以年龄26-40岁的青中年人及家庭客群为主，客群整体消费潜力较高。与此同时，长沙金茂览秀城的总建筑面积约10.27万平方米，其中可租赁建面约6.12万平米，2023年中期的出租率为98.36%，也是金茂商业的第一个览秀城项目，资产总估值约为10.76亿元。

??相较于三家龙头房企拿出的大规模综合体项目，物美集团的底层资产则是位于北京的4个小型社区商业项目的组合，开业时间从2003年到2012年不等，单个项目的平均商业建面不足2万平方米，2023年中期的综合出租率仅为88.71%。但是由于项目均处于北京人流较为密集的地段，因此经营状况也较为不错。假如该笔公募REITs成功上市且后续经营足够稳定，这种打包小而美项目作为公募REITs底层资产的方式未来也可能成为部分企业的参考案例。

??2、华润万象城租金和运营效率明显领先，物美社区商业收入相对单一（略）

??3、消费类基础设施利润率不确定性较大，风险程度中等（略）

??4、底层资产+发行人资质限制提高发行难度，受益企业相对有限（略）

??PART.03
规模房企运营商可借力REITs
加速业务版图拓展

??1、疫情影响下运营收入保持正增长，2023年央企商业恢复更快（部分略）

??根据克而瑞《2022年中国房地产企业运营收入排行榜》，规模在TOP10内且未出险的内资房企运营商，包括有华润、龙湖、新城、万科、中海及招商共6家。从这6家房运营商近年来的运营收入[1]总和来看，2022年运营收入规模约612亿，同比增速从2021年的33%放缓至2022年的8%，在疫情影响下依然保持了正增长。2023年上半年6家企业的运营收入合计为349亿，同比增速回升至20%。

??6家房企运营商的合计运营收入占TOP20比例逐年攀升，从2020年的32%上升至2022年35%。近年来，不少房企商业运营商由于受到开发业务板块拖累，需要抛售大宗商业项目，运营业务板块发展相对趋缓或收缩。但华润、龙湖、新城、万科、中海及招商6家房企运营商由于自身财务较为稳健，地产开发业务运营正常，运营业务发展一直更为稳定。

??2、龙湖、新城商场规模大、运营实力强，具备REITs上市潜力（略）

??PART.04

??中型房企运营商持有优质资产
借力REITs实现业务转型

??1、大悦城及合生创展规模较大，已积极研究相关利好（略）

??2、TOP20以外的房企运营商同样有望参与REITs发行（略）

??PART.05
出险房企较难获得
消费类公募REITs政策利好

??1、受主业拖累商业版图逐步收缩，出售项目减缓资金压力（略）

??2、出险房企投资物业以酒店为主，公募REITs远水解不了近渴（略）

??PART.06

??以公募REITs为抓手推动业务转型
助力房企走出行业困境

??总体来看，随着房地产行业进入深度调整期，房企不断寻找新发展路径，而近期消费类公募REITs的政策利好给房企们提供了解题的新思路。拥有优质不动产项目的房企运营商们可以借助公募REITs加快企业的战略转型，资产运作模式由重转轻，自身角色定位从开发商转变为资产管理服务商，对于当前房企走出行业困境具有重要意义。

??具体来看，房企运营商一方面可以通过公募REITs出表项目募集资金，获得额外的业务拓展资金。另一方面，也能通过商管公司运营底层资产获得管理费收入，同时认购REITs获得长期分派收入。

??从发行主体来看，对于已出险或资金状况较为困难的房企而言，当前仍然较难顺利发行公募REITs。而对于资金情况较好、现金流充裕的高信用房企更望顺利发行公募REITs，其中国企或行业龙头更有望成为最先顺利完成公募REITs发行的排头兵。

??需要关注的是，发行公募REITs产品底层资产是核心，若想要发行消费类基础设施公募REITs在前期仍要做好各项准备：

??首先，房企运营商在发行公募REITs前需厘清底层资产的权属，同时由于公募REITs采取“公募基金-专项计划-项目公司”的三层结构，也需要先将包含底层资产的项目公司股权转让给专项计划，同时保证项目公司的债务偿清。

??其次，在资产申报方面需要是成熟优质、运营稳定的基础设施项目。为了确保公募REITs产品收益相对稳定，要求底层资产现金流预期相对明确、波动性较小。目前房企运营商还需要不断提升各项经营指标，提升项目的回报率，从而让更多资产达到REITs上市标准。

??最后，REITs发行成功只是第一步，此后的持续经营以及募投新项目的开发经营，对于企业来说才是最为重要。目前商业企业发行REITs时采用收益法进行估值，项目经营的好坏。租金水平的高低，将直接影响发行时的估值以及上市后的二级市场表现。这对于房企运营商的长期精细化经营提出了更高要求。

??目前，公募REITs的底层资产范围仍未有包括写字楼、酒店等，而有相当一部分的房企运营商持有的物业类型以写字楼、酒店等等为主，这类资产或将在下一步进入REITs基础资产范围名单，相关房企运营商需持续关注政策走向。