??2022稳定市场四部曲
??2023继续宽松提信心

??◎ 文 / 克而瑞研究中心

??2022年，保交楼成为下半年楼市关键词，中央积极表态叠加提供资金支持，地方积极落实城市主体责任多措并举促进问题项目交付。中央层面，“930”虽有房贷财税支持政策但力度限于“托而不举”，两次政治局会议逐渐打开地方因城施策空间。地方政策从试探性松绑到应出尽出，全年至少295省市出台595次房地产松绑政策。两度降准、三次降息以及阶段性放宽房贷利率下限仍难驱动居民加杠杆购房，居民信贷修复有限。房企融资政策持续放松，前10月落脚点在于对前期收缩性政策的回收和纠偏，“金融16条”后监管对于房企融资态度发生根本转变，逐渐转向保主体。

??展望2023年，中央政策定调将继续托底，核心目标在于全面落实保交楼，逐步引导房地产市场底部修复。预计中央政策力度仍将相对克制，强力刺激性政策较难落地。地方需求端政策力度有望继续加码，其中一线及强二线城市调控政策或将局部放松，弱二线及三四线城市或将全面取消“四限”。房企供给侧改革已渐近尾声，稳信用下优质房企融资环境或将实质性改善，其中股权融资或将成为企业融资的重要工具。可以期许的是，随着融资功能逐渐恢复，央国企及优质民企经营将逐渐回归正轨，出险房企仍将有序出清。

??总  结

??1“保交楼”并列稳民生政策地位提升，央地协力筑牢交付底线

??（本节有删减）

??中央层面，第一，积极表态，将保交楼上升至政治局会议高度并与稳民生并列。7月28日，中央政治局会议强调要“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，这是保交楼首次被写入政治局会议文件。第二，推出2000亿专项借款和2000亿再贷款，为保交楼提供资金支持。8月，住建、财政、央行等多部委联推2000亿政策性银行专项借款，截止目前保交楼专项借款资金已基本投放至项目。11月21日，央行表示，将面向6家商业银行提供2000亿元再贷款，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持保交楼工作。地方层面，第一，设立地方专项纾困基金，例如郑州、南宁、湖北分别设立100亿、30亿、50亿元纾困基金。第二，积极争取国家政策性银行专项借款，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。第三，派遣工作组或建立一对一挂联帮扶，例如重庆成立房地产问题项目风险化解处置小组，安排房地产专班组跟进项目建设进度，并对项目账户资金封闭管理。第四，返还未动工项目土地款，例如赣州经开区根据施工进度返还绿地近4亿元土地出让金用于项目施工建设。第五，优化预售资金监管，对出险企业、问题项目实施差异化管理，例如南京，对于出现资金矛盾苗头的设立区政府专用强制资金账户，相关资金进行强制监管。

??2 中央政治局会议表态渐积极，“930”房贷财税支持限于“托而不举”

??（本节有删减）

??全年两次中央政治局会议提及房地产，7月比4月政策定调更积极。首先，两次会议均强调了坚持房住不炒定位，意味着当前房地产政策主基调未变，核心在于稳定市场预期、实现行业软着陆，而不是刺激市场非理性回暖。其次，地方因城施策空间逐渐打开，从4月“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”，到7月“因城施策用足用好政策工具箱”，明显后者赋予了地方更高的自主权。最后，根据当时面临的现实问题，两次会议侧重点有所区别，4月侧重预售资金监管，7月着力强调保交楼。4月面对地方政府预防性收紧预售金监管加剧房企流动性危机，政治局会议着重强调了要优化预售资金监管，即指导地方纠偏过紧的预售资金政策，缓解房企资金压力。7月停工烂尾风波发酵，政治局会议着力强调保交楼，并将之视为稳民生的重要前提，积极督促地方政府落实城市主体责任。“930”再现房贷财税刺激，但力度明显不及2014-15周期的“930”、“330”，由此也可见中央政策意图限于“托而不举”。9月29日，央行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9月30日，财政部、税务总局发文支持居民换购住房个人所得税退税。2023年12月31日前，对出售自有住房并在1年内重新买房的，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。表：2022年中央层面重要政策和表态（略）

??3 地方调控从试探性松绑到应放尽放，全年超295省市595次政策放松

??2022年，295省市出台595次房地产松绑政策。第一，杭州、南京等39城放松限购，适度调降二手房或外围区域限购条件，宁波、佛山更是全面取消限购。第二，济南、厦门等111城放松限贷，重庆、长春等超过81个城市首套房最低首付比例已经降至2成，苏州、济南等超54城支持改善性需求释放，调降二套房首付比例，例如苏州首付最低30%，郑州、兰州等57城执行认房不认贷，促进置换需求入市。第三，广州、西安等7城放松限价，广州新房备案价上下浮动空间扩大，西安明确取消二手房指导价发布机制。第四，西安、成都等24城放松限售，更有常州、廊坊等压力三四线城市全面解除限售。第五，杭州、南京等170城财税刺激托市，包括减免住房转让税费、发放财政补贴刺激购房需求等。第六，深圳、合肥等243城放松公积金贷款，公积金政策兼具灵活性、多样性、可操作性强的特征，也最常为地方政府所采用。

??此外，需求端政策优化调整还包括放宽新房摇号、鼓励棚改房票安置等，供应端举措包括放松预售取证、放松预售资金监管、放松土拍条件、支持房企融资等。

??一季度，地方房地产政策试探性放松，但力度相对有限，大多是放宽公积金等弱刺激政策。伴随着郑州打响二线城市救市第一枪，4月，楼市政策调整频率明显加快、力度明显加大，56城出台67次新政，典型如南京月内两度松绑限购。429中央政治局会议定调“两支持一优化”，明确鼓励地方完善房地产政策后，5月，因城施策进入高峰期，全国102个省市出台126次放松政策，政策频次环比近乎翻番，几乎相当于前4月政策次数之总和。6-8月，松绑政策步入效果观察期，政策出台频次逐月递减，济南、厦门等前期政策收效不及预期的城市，渐进式加码松绑力度。9月，各地再次迎来政策小高峰、刺激政策应出尽出，以宁波、济南为代表的强二线加速松绑“四限”，但苏州、青岛等部分强刺激政策遭遇“一日游”，市场下行压力大的县市刺激政策应出尽出。进入四季度，地方放松政策频次下降但力度不减，受到疫情反复等因素影响，地方工作重心有所转移，因城施策进入暂歇期，城市数量和政策频次三连降，但武汉、厦门、西安等高能级城市占比在提升，且政策力度进一步加强。

??4 降准、降息、降利率下限仍难激活购房意愿，居民信贷修复有限

??……略……

??5 房企融资政策持续放松，“金融16条”后转向保主体

??2022年前10月，房地产融资政策渐进松绑，但落脚点还是在于对前期收缩性政策的回收和纠偏。1月明确并购贷不再计入“三道红线”，2月保租房贷款不纳入房地产贷款集中度管理，3、4月金融委等六部委积极表态，8月中债增增信支持房企发债，9月监管指示银行新增6000亿房地产融资，10月允许少量涉房企业A股融资。房企融资环境实际改善有限，百家典型房企融资额整体保持低位运行，房企融资难问题仍然较为突出。11月，百家典型房企融资总量为517亿元，环比增加24.9%，同比减少33.1%，1-11月100家典型房企融资总量为7189亿元，同比减少了43%。随着多项优化房企融资环境的政策出台，未来房企的融资规模有可能开始从低谷回升。

??以11月为分水岭，监管对于房企融资态度发生根本转变，逐渐转向保主体。8日，交易商协会表示将继续推进并扩大“第二支箭”，支持民营企业发债融资，11日，央行、银保监会出台“金融16条”，注入政策强心剂，12日，三部委发文指导银行向优质房企开具保函抵顶预售资金，21日证监会发布“新5条”支持房地产股权融资。至此，监管对房企融资态度发生根本转向，纾困方向从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”，房企的融资环境得到优化。

??实操层面，信贷、股权、债券三箭齐发，协力支持优质房企融资。其一，多家银行向房企提供超3万亿授信，其中万科、绿城等单企业获得10家以上银行超3千亿授信额度；其二，8家房企储架式注册发行1210亿，增信3家民营房企合计发债47亿元；其三，20家上市房企披露股权融资意向或计划，世茂、福星等超过17家房企拟通过定增再融资。

??展  望

??6 中央托底引导地产底部修复，首要是落实保交楼稳民生

??我们认为2023年中央政策定调将继续托底，首要在于全面落实保交楼，强力刺激性政策较难落地，逐步引导房地产市场底部修复。

??具体而言，2023年将是全力拼经济的关键期，但房地产长期所扮演的经济稳增长重要抓手功能将进一步弱化，预计行业整体定调回稳，促进市场底部修复。

??受此影响，中央政策力度仍将相对克制，“托而不举”将是大概率事件，政策层面将继续坚持“房住不炒”的定位，因城施策支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。类比于上一轮市场调整期2014年，“930”、“330”这类强力刺激性政策，短期暂无落地的可能性。

??值得强调的是，保交楼依旧是必须坚守的政策底线，难点在于破局保交楼资金困境，预计房地产纾困基金、政策性银行专项借款、金融机构配套融资等或将加快落地。而在实际执行层面，保交楼的核心原则是救项目但不救企业，尽快督促停工项目全面复工，保证问题项目都能顺利交付，最大程度维护购房者合法权益，维护社会稳定大局。

??7 地方加码政策力度促需求，弱二线及三四线有望全面取消四限

??因城施策用足用好政策工具箱，地方需求端政策力度有望继续加码，体现于以下两个方面：

??其一，一线及强二线城市调控政策或将局部放松，涉及市场下行压力较大的远郊区域局部放松限购，定向优化二孩、三孩家庭以及各类人才购房资格等。其中，作为政策风向标的一线城市，调控政策仍需从紧执行，但也存在局部放松的可能性。倘若杭州、成都这类强二线城市市场出现走弱迹象，不排除政策加码放松的可能性，以便给市场“保温”。

??其二，弱二线及三四线城市或将全面取消“四限”。受限于市场需求及购买力明显透支，弱二线及三四线城市市场下行压力不断加剧，仍需在政策层面适度刺激居民购房需求，涉及全面取消“四限”，加码购房补贴、税费减免等。而在佛山全面取消限购之后，预计长春、南宁、常州这类弱二线及三四线城市或将效仿全面取消“四限”，以便支持刚性和改善性需求，促进市场尽快回稳。

??8 房企供给侧改革渐进尾声，稳信用下优质房企融资将实质性改善

??我们认为房企供给侧改革已渐近尾声，稳信用下企业整体融资环境或将实质性改善，央国企及优质民企更将显著受益，体现在以下两个方面：

??其一，信贷、债券、股权三箭齐发全面支持优质房企融资，其中股权融资或将是企业融资的重要工具。具体而言，自“金融16条”落地后，10余家银行为房企提供授信总额已超2万亿元。而在实际执行层面，预计经营稳健的央国企将是银行信贷的优质客户，有望获得较高的实际信贷额度；优质民企实际信贷额度或将在授信额度的基础上打折，且折扣幅度或许较低。

??在境外债券融资陷入冰封的情况下，优质房企将更为依赖境内债券融资。但在房企去杠杆、降负债的政策大环境下，预计境内债券融资增量或将相对有限，毕竟行业整体偿债风险依旧高悬在顶，仅限于央国企及优质民企才有资格发行债券融资，优质房企实际融资额度或将受限。

??股权融资或将成为房企融资的重要渠道，更多上市的优质房企或将通过增发、配股融资。理想情况下，随着股权融资规模不断扩容，既能缓解房企融资困境，又能降低企业整体负债率水平，甚至还能构建风险共担机制，在一定程度上降低企业偿债风险。

??其二，出险房企仍需去杠杆、降负债，但理应秉持有序出清的基本原则，逐步将杠杆率、负债率降到相对安全的水平。例如对于债券按期兑付确有困难的企业，可以通过协商予以展期或置换。又如在项目层面做好区分，即便是出险房企，也有一些销售及回款能力较好的优质项目，仍需给予必要的融资支持，尤其要支持优质房企兼并收购受困企业项目。

??可以期许的是，随着融资功能逐渐恢复，央国企及优质民企经营有望逐渐回归正轨，出险房企仍将有序出清，最终房企供给侧改革将划上“休止符”。