??导读

??背靠厦门国资、积极拿地纳储，未来建发能否平衡规模与利润、实现有质量增长。

??◎  研究员 / 朱一鸣、贡显扬、汪慧、唐嫣蓓

??近年来，行业调整、市场下行，企业流动性和信用危机爆发，规模房企销售增速放缓、投资收缩，以降杠杆、降负债、稳增长为主要发展目标。这样的行业背景下，建发销售规模实现高增长、跻身行业TOP20，并逆势拿地、积极扩张，引发行业关注。建发逆势增长的高调表现背后，核心驱动力是什么？又面临了哪些潜在的风险与考验？在本专题中，将逐一进行分析研究。

??01 行业持续承压
央国企凸显抗风险力

??1、“稳”字当头，央国企表现出更强的发展韧性

??自2021年下半年以来，房地产行业一直处于低谷期，但一些以央企、地方国企为背景的地产开发商表现出了较强的韧性。央企、地方国企开发商多以“稳”为发展主线，且受政府背景的加持下，相较民企，在此次行业整体下行中，具有较好的风险抵抗能力，且在各方面都拥有较好的信用度。

??从投融资角度来看，2022年上半年，100家典型房企累计融资总量4126亿元，较2021年同期大幅减少49%。100家典型房企平均融资成本为4.29%，其中央国企融资成本仅为3.29%，保持低位；而民企融资成本则到达了5.27%。

??相较而言，央国企凭借政府背景，更易受银行青睐，取得较低融资利率。此外，受“三道红线”等政策影响，民企开发商在投融资方面的力度大大被削弱，2022年上半年100家典型房企中，23家央国企发行债券261支，但26家民企发行债券数量仅183支。此外，根据克而瑞数据，2022年1-6月TOP30房企中仅20家房企发行债券，融资成本进入前十的民企仅有万科、龙湖和滨江。

??2、民企拿地意愿疲弱，央国企“兜底”土地市场

??事实上，从地产行业进入下行期以来，土地市场一直以央国企开发商为主力，民企则降幅显著。根据克而瑞数据，2021年全年新增土地价值TOP20中，民企数量占10家，数量上与央国企平分秋色；而2022年上半年，新增土地价值TOP20中，民企拿地量明显降低，仅剩6家。TOP10中，除了滨江集团与万科地产外，其他均是国资背景的房企。

??比较央企和地方国企，央企大多由国资委直接管理，资金与融资成本一直处于较低位，但其布局将更多的针对全国性房地产市场。而区域型国企作为地方企业，相对而言资金更为充足、信誉良好，在市场下行的行业周期中，更多的承担了土地市场的托底作用。

??地方国企地域化特征更为显著，如建发房产作为福建本土房企，其拿地策略始终以深耕福建本土市场为先。建发房产作为福建的大型地方国企，主要以厦门为根据地，近年来其投资拿地表现积极，业绩方面也增速较快。根据克而瑞数据，2021年建发房产全口径业绩已跻身行业TOP20。在市场整体下行，销售承压的背景下，建发房产却能逆势上涨，保持稳健的发展，背后的核心驱动力是什么？

??02 背靠厦门国资
建发实现逆势发展

??1、历经行业24年，地产开发业务不断成熟

??厦门建发集团成立于1998年，建发房产最早为建发集团旗下的地产开发公司，随着房地产行业的兴起，依托其母公司国企背景，建发房产逐渐壮大。根据克而瑞数据，2022年上半年建发房产全口径金额已达620.2亿元，位居第16；新增土地货值611.4亿元，位居第7。纵观建发房产的发展历史，主要可分为四个阶段：

??厦门建发集团创立于1998年，直至2008年均处于起步发展阶段。建发房产一直作为旗下业务发展。1997年，建发房产开始有意识的树立“钻石品牌”的形象，确定“建发房产，打造钻石人生”为品牌核心理念。在经过长时间的品牌形象沉淀后，伴随着房地产市场化的兴起，建发房产除深耕福建本地市场外，先后进入了上海、长沙成都等多个一线城市。

??2009年至2013年期间，建发积极深耕本土市场。2009年，建发房产进入福建市场，建发股份以股权置换和现金的方式购买了建发房产54.65%的股份。随后，在2010年建发房产荣获中国房地产50强。但其并没有一味的向外部盲目拓展，而是充分发挥了其福建本土国企的作用，在2012-2013年进一步深耕，先后进入了龙岩、南平、泉州等一系列福建本土市场。

??随着建发房地产业务的逐渐成熟，2014-2018年，公司开启了全国性业务。2014年建发进入了苏州市场，并收购“西南环保”于香港上市，正式登陆国际资本市场。次年，建发销售金额突破200亿元。2016年，建发房产开始发力，先后进入深圳、合肥、杭州等一线城市，布局拓展至17城，并将“西南环保”更名为“建发国际集团”。2017年，建发进军广州市场，并负责承建“金砖五国首脑会晤”的主场馆。

??2019年至今，建发一直保持高速发展，进一步完善布局。2019年开始建发扩张速度开始逐渐成倍提升，企业明确了“拓市场、上规模”的目标。截至2021年末，建发已完成布局70余城。根据克而瑞数据，2019-2021年建发房产全口径金额分别为738.5亿元、1296.8亿元、1711.3亿元。尽管2021年下半年以来，市场持续遇冷，但建发销售业绩仍保持平稳，截至2022年全口径金额已达620.2亿。

??2、建发背靠厦门国资委，积极拓展地产板块

??厦门建发集团是厦门国资委100%控股，厦门建发集团旗下有七大板块，分别为房地产开发、物业管理、城市更新改造、商业管理、代建运营、工程与设计服务、关联产业投资，而建发房产原为厦门建发集团旗下业务板块。

??2009年建发房产被建发股份收购部分股份，现建发房产由建发集团与建发股份控股，分别持有其45.4%和54.6%的股份。在2014年，建发收购“西南环保”，并于香港上市，后更名为“建发国际”，建发房产持有其57.4%的股份。梳理公司架构，明确建发房产、建发国际与建发股份的关系，本文以建发房产为主要研究对象。

??3、明确业务划分，资源集中专注开发（略）

??03 规模跨越式增长
跃居闽系房企龙头地位

??1、2018年起逆势加速，五年复合增长率超70%

??建发房产规模发展，前期表现平稳，近年来爆发加速，2015、2018年是比较关键的起跳点。2015年，建发房产销售额翻倍达到185.49亿元，并连续三年徘徊在两百亿附近。直到2018年迎来第二次起跳。从行业周期来看，2018年也是新一轮周期盘整的开始，建发房产选择逆势而行、加速扩张，当年销售额达386.71亿元，同比增长48.5%。

??此后随着“零增长、负增长”时代的到来，建发房产依旧保持了高速扩张态势，2020年顺利踏进千亿阵营，2021年在行业负增长、房企普降的背景下，更是实现了1753.85亿元业绩，增速高达40.8%。经计算2017-2021年，建发房产的复合增长率高达72.2%。

??2022年以来，尽管受行情影响，销售面不比2021年，但相较于同规模房企，建发房产业绩表现仍较为可观。根据克而瑞榜单数据统计，上半年销售额达620亿元。整体来看，近几年来建发房产逆势而行，呈现出跃进式增长，并快速实现了规模突围和行业地位的提升。

??2、规模跻身TOP20，高于华发、越秀等同类国企（略）

??3、跃居闽系房企龙头地位，排位仅次于旭辉

??随着行业深陷流动性危机爆发，闽系房企作为“激进派”代表更是首当其冲、元气大伤，规模整体失速。在此背景下，建发房产乘机而上，迅速成长为闽系新生龙头。2021年全口径销售规模行业排位紧跟世茂、旭辉、阳光城其后，位居闽系第四位，今年上半年持续发力，闽系排位升至第二，仅次于旭辉。

??这一方面得益于建发自身厚积薄发、战略扩张进程加速，叠加央国企大年到来，起到助推作用；另一方面还是在于高杠杆、高负债、高周转式扩张后，“反噬效应”蔓延，不少闽系规模房企逐步掉队。截至目前，世茂、阳光城、正荣、融信、禹州等典型闽系房企均已经发生实质性违约，不确定性风险积聚，同时在行业竞争地位也显著下滑，由此也为建发房产的逆势而上创造了机遇和条件。

??04 持续巩固深耕优势
市场外拓显成效

??1、大本营市占率蝉联榜首，厦门战略地位显著

??作为地方性国企，建发房产在大本营福建的深耕优势显著，市占率稳居首位。根据克而瑞数据统计，2021年建发在福建市场销售规模进一步突破，全年全口径销售额726.8亿元，较2020年大幅增加50%，且远高于第二位世茂集团449.8亿元。

??今年上半年则继续领跑，在厦门、漳州、龙岩市占率均居首位，销售额分别达到59.28亿元、27.99亿元，8.53亿元。其中厦门作为核心市场，在企业战略地位显著，也是业绩的主要贡献区域。从目前厦门市场竞争格局来看，“厦门系”房企并不少，除了建发，还有中骏、联发、国贸、大唐、象屿、明发。相较之下，同属于地方国企的国贸是建发较为有力的竞争对手，目前市占率与建发旗鼓相当。今年，建发在厦门大手笔投拓，在第一、二轮集中供地中共计拿下5宗地，总耗资145.3亿元，或将拉开差距，进一步巩固领先地位。

??2、积极外拓，核心城市竞争力有待进一步提升（略）

??3、合作开发打开新局面，合作方同样以国企为主

??当前，合作开发已经成为企业重要的发展模式。截至2021年底，企业土地储备项目共计397个，其中不同形式合作项目占到半数，平均权益占比76%。

??从合作方式来看，建发比较倾向于合作拿地并开发。尤其是集中供地政策落地以来，建发房产通过合作拿地获取上海、合肥及福建地区多宗地块，这些地块不少总价都高达20多亿。显然在当前土地市场现状以及企业保增长诉求下，重点城市高价项目合作对于巩固市场份额以及控制成本意义重大。

??在合作对象选择上，建发房产整体表现较为谨慎，主要包括规模民企、央企、地方国企。但由于行业下行周期，民企暴雷、违约概率上升，国资国企联合成为大势，如建发房产与华发、越秀与广州地铁等合作案例甚多。在此背景下，今年以来建发房产合作方均为央企及国资国企，如保利、华发、漳州城投、漳州发展，整体来说有利于连带风险最小化。

??4、“新中式”风格独树一帜，产品力带动品牌力提升（略）

??05 逆势扩张下
建发面临哪些风险与考验

??1、行业投资收缩背景下，建发拿地仍相对积极

??2021年以来，随着行业调整持续、市场下行加剧，企业流动性和信用危机爆发，规模房企整体投资力度收缩明显。这样的背景下，市场资源加速向更为稳健的央国企聚集，地方国企房企通过土地市场“拖底”也获取了相对可观的项目资源。

??建发近年来业绩规模的飞速增长，除了上市后母公司优质项目的注入，另一方面也依赖其自身在公开市场的积极拿地。整体来看，建发投资拿地的力度在行业规模房企中相当瞩目。与同为地方国企的越秀、华发相比，建发整体的投资力度也相对更强。

??在规模房企普遍收缩投资、谨慎拿地、拿地销售比锐减的行业大背景下，建发的投资力度，特别是在上海、厦门、福州、杭州等高能级城市集中供地中的表现也尤为突出。如今年以来在厦门前两轮集中供地中，建发以145.3亿元的总价成功斩获5幅地块，成交金额和拿地幅数均位列第一。

??（部分略）

??2、母公司输血、橙档转绿，财务仍有优化空间

??相对激进的投资态度，对建发迅速做大销售规模在一定程度上有积极的作用，但势必会影响其负债规模以及财务指标的表现。

??具体从建发国际的财务指标来看，2018及2019年，建发国际的净负债率分别为242.1%和175.7%，剔除预收款后的资产负债率分别为78.7%和75.2%，均处于行业较高水平。而在2020年8月“三道红线”提出后，2020年中期至今，建发的财务指标表现迅速得到改善。截至2021年末，建发国际的净负债率显著下降至62.9%，剔除预收款后的资产负债率为67.6%，现金短债比较高达4.03，均满足监管要求。

??（部分略）

??总体而言，建发近年积极拿地补充土地储备、特别是加码一二线城市项目布局的背后，是其对规模的诉求。虽然从目前来看，建发房产得益于建发集团项目层面、资金层面的支持与支撑，实现了规模的高增长、投资态度也保持相对积极。截至2021年末，整体的现金储备也比较充裕，但与同为地方国企的越秀相比，总有息负债增速以及净负债率水平仍相对较高。长期来看，建发整体的负债水平和财务状况仍有优化空间。

??3、少数股东权益提升，需防范明股实债风险（略）

??4、增收不增利、计提减值，盈利能力含隐忧（略）

??5、利润空间承压，影响产品打造与项目品质（略）

??06 平衡规模与利润

实现有质量增长是关键

??1、财务优化、风险防范，建发应予以积极关注

??自2021年以来，行业流动性危机和企业信用危机爆发，市场资源资金加速向更为稳健的央国企靠拢。央国企不仅成为土地市场接盘主力，地方国企通过“托底”获得了更多的资源积累，同时在融资方面也拥有更大的优势，甚至一度引发“国进民退”热议。在此背景下，建发房产背靠建发股份国企背景，无疑也迎来重大发展机遇期。无论是项目注入还是资金输血，建发集团都给予了建房房产极大的支撑。

??（部分略）

??此外，近年来在行业整体利润空间受到挤压、企业盈利承压、各项利润率指标持续下行探底的行业背景下，建发的利润率降幅相对更为明显，2019年之后建发国际的毛利率和净利率水平均低于行业中位数水平。较高的拿地成本以及部分项目计提减值，都显著影响了建发的盈利表现。短期内，建发一定程度上牺牲了利润以换取规模。未来建发能否良好地消化这部分项目，并保证自身的利润率水平，平衡规模与利润、实现有质量的增长，势必会面临诸多考验和挑战。

??2、国企竞争加速，建发综合实力待进一步提升

??整体来看，建发稳健性和综合竞争力仍有待进一步提升。一方面，“跃进”式增长存隐患。建发“强扩张”态势确实提升了在行业地位，但在市场低迷、各类调控严苛的现状下，跃进式增长也面临了较大的风险。未来，作为闽系新生龙头的建发是否会重蹈覆辙，或是另有谋略，仍需进一步观望。并且建发房产并非全部上市，信息透明度相对不足，隐性风险和不确定性增加，且旗下上市平台建发国际目前在资本市场资源吸附力也比较有限。

??另一方面，建发房产发源于厦门、深耕福建区域，大本营的市场增长潜力显然不比深扎大湾区腹地的越秀。同时可以发现，以越秀为代表，在保证稳健基本面的同时，已积极展开业务创新，拓展特色化TOD项目，市场预期也不断走高。可以预期，尽管国企具备背景优势，但内部分化仍将存在。优质稳健、综合实力强的国企将是红利的最大受益者，建发仍需加快步伐提升自身的综合竞争优势。