??核心观点

??【销售业绩承压，上半年交付2万余套新房】2022上半年正荣全口径销售额213.17亿元，同比跌幅74.1%，超过同期TOP50的平均降幅50.2%。销售业绩承压除与市场持续下行、成交低迷以外，也与正荣年初爆发了流动性风险使居民担忧期房存在交付风险，观望情绪较重有关。上半年实现交付新房2万余套，部分项目存在缓建、缓竣工等现象，未来正荣需要重点加大营销力度、加速销售回款、积极盘活预售监管资金来回笼更多可动用资金以满足日常经营建设的需求。

??【土储区位优质满足2-3年需求，亟需加大资产盘活力度】2022年开始正荣暂缓拿地，上半年没有新增土地。截至2022年中土地储备2215万平，可保障未来2-3年的需求。期内正荣就多个合作项目与合作方洽谈股权转移，但截至目前为止整体落地规模有限。据公开资料显示，3月正荣出售佛山项目51%股权予合作方新希望，8月出售泉州正朗置业51%股权予地方国资。未来正荣亟需获得地方政府纾困的援助，于项目层面引入地方国资或由地方政府牵头引入地方AMC和第三方进行注资支持项目续建，积极打通出售渠道，加速资产盘活。

??【并表比例下滑、盈利探底，上半年归母净亏损22.5亿元】上半年正荣实现地产结转收入同比减少19%至127.74亿元，预收账款较年初减少8.3%至834.8亿元，对近一年结转收入的覆盖倍数维持2.49，保障未来营收结转，但并表比例出现明显下滑。期末合联营投资/归母净资产从年初67.67%升至73.2%，偏高的表外化率影响未来营收结转的同时，也会使其财务透明度下滑。正荣毛利润下滑至12.9亿，净利润亏损至22.5亿，净利指标由盈转亏，除受毛利润下滑影响外，缘于上半年大幅计提减值损以及重估收益、汇兑损失以及销管费用率上升所致。受多项账面计提减值影响，2022上半年正荣实现归母净亏损22.5亿元，盈利能力跌入历史低位。

??【三条红线升至红档，债务困局待解】2022年初正荣发生流动性风险，金融机构收紧对出险房企的风险敞口，基本上所有融资渠道均受到限制。期末受限制资金比例大幅提升，受限现金（含已抵押的银行存款）占比从年初的62.35%升至77.96%，可动用现金较年初大幅减少78.7%至31.37亿元，非受限现金短债比从年初的0.43大幅缩减至0.1，流动性几近枯竭、压力骤增。自3月底正荣交换要约获批以来，正荣已经三次宣告债券再次违约，累计违约金额7,474万美元；叠加待偿短期有息债比重达51%以及应付商票及贸易款规模170亿，预期债务违约风险将进一步扩大。此外，剔除预收后的资产负债率75.5%，净负债率148.1%，“三条红线”指标由年初的橙档升至红档。

       01销售

??业绩承压

??上半年交付2万余套新房

??2022上半年正荣全口径销售额213.17亿元，同比跌幅74.1%，超过同期TOP50的平均降幅50.2%，销售面积同比下降73.8%至130.43万平。正荣上半年销售业绩承压，除与市场持续下行，成交低迷以外，也与正荣年初爆发了流动性风险使居民担忧期房存在交付风险，观望情绪依然较重有关。

??期内正荣实现交付20000余套新房，在不影响供货及交付下部分项目存在缓建、缓竣工等现象，未来正荣将重点加大营销力度、加速销售回款、积极盘活预售监管资金来回笼更多可动用资金以满足日常经营建设的需求。

??从销售额结构来看，正荣长期以二线城市贡献为主，区域上则以长三角、海西为战略重心，长三角对销售额贡献度同比减少9.5pct至47.2%，海西贡献度28%，同时提升3.3pct，环渤海贡献度同比增加5.1pct至10.4%，华中、华西和珠三角销售额贡献度分别6.1%、3%和5.3%。伴随正荣对当地市场的深耕，珠三角销售贡献度同比增加2.6pct升至5.3%，而华中、华西的销售占比呈下滑趋势。

??02土储

??可满足2-3年需求

??亟需加大资产盘活力

??受市场下行压力加大、流动性压力持续攀升的影响，2022年开始正荣暂缓拿地，上半年没有新增土地，而是将工作焦点放在加快重点和难点区域的推盘和去化，改善库存结构等方面。

??截至2022年中期，正荣土地储备2215万平，较年初减少14.6%，仍可保障未来2-3年的需求。正荣多数土储位于人口净流入较高、供需关系稳定的一二线城市，在下行周期中高能级城市恢复速度更快，未来业绩确定性更强，并购方更倾向于选择这类城市核心板块的项目进行收购，因此正荣项目出售的渠道相对畅通。

??期内正荣就多个合作项目与合作方洽谈股权转移，但截至目前为止整体落地规模有限。据公开资料显示，3月正荣出售佛山项目51%股权予合作方新希望，8月出售泉州正朗置业51%股权予地方国资。未来正荣亟需获得地方政府纾困的援助，于项目层面引入地方国资或由地方政府牵头引入地方AMC和第三方进行注资支持项目续建，积极打通出售渠道，加速资产盘活。

??03盈利

??并表比例下滑、盈利探底

??上半年归母净亏损22.5亿

??2022上半年正荣实现营业总收入128.68亿元，其中开发结转收入127.74亿元，同比减少19%，完成泉州正荣宝嘉江滨府、漳州西湖正荣府、重庆悦溪正荣府、南京正荣悦江府和苏州美的正荣春栖和庭等物业的交付。受销售下滑的拖累，期末预收账款较年初减少8.3%至834.8亿元，对近一年结转收入的覆盖倍数维持2.49；并表销售回款估算约53亿元（同比大幅减少84.9%），占合约销售的比重约24.7%(同比减少21pct)，未来正荣在加大营销力度提升去化率的同时，需与银行保持积极沟通来保障按揭放款进度来进一步提高回款率。期末合联营投资/归母净资产从年初67.67%升至73.2%，偏高的表外化率影响未来营收结转的同时，也会使其财务透明度下滑。

??盈利能力来看，正荣上半年毛利润同比明显减少57.7%至12.9亿元，毛利率10%，较去年同期大幅下滑9pct。期内净利润亏损至22.5亿元，盈利能力跌至低位。净利指标由盈转亏，除受毛利润下滑影响外，缘于上半年大幅计提减值损以及重估收益、汇兑损失以及销管费用率上升所致。2022上半年正荣计提库存减值8.8亿元，汇兑亏损净额2.4亿元，投资物业与金融资产重估合计亏损10.8亿元，销管费用率（/操盘金额）从去年同期的3.8%升至5.1%。扣除重估收益、汇兑损益、减值亏损及递延税项后，正荣实现核心净亏损5.47亿元。

??04偿债

??三条红线升至红档

??债务困局待解

??2022年初正荣流动性风险爆发，金融机构收紧对出险房企的风险敞口，停止对其放贷，甚至出现抽贷现象。基本上正荣所有融资渠道均受到限制，2022年中期银行贷款较年初大幅减少28.4%至265.5亿元，非银借款80.3亿元、永续债12.6亿元，较年初分别减少26.4%和10.3%；受期内5支2022年到期的优先票据及境内ABS交换要约通过并成功续发的影响，期末优先票据和公司债余额有所提升，占有息债务的比重分别36.9和7.1%，较年初提升8.2pct、1.3pct。新续债券发行成本普遍偏高，导致上半年正荣融资成本同比上升0.6pct至6.98%。

??2022年中期正荣包含永续债在内的有息负债从年初的755.4亿元降至640.7亿元，其中1年内到期占比50.9%，2年内到期占比75.4%。受预售监管资金管理以及金融机构要求追加抵押物的影响，期末受限制资金比例大幅提升，受限现金（含已抵押的银行存款）占比从年初的62.35%升至77.96%，可动用现金较年初大幅减少78.7%至31.37亿元，非受限现金短债比从年初的0.43大幅缩减至0.1，流动性几近枯竭、压力骤增。此外，正荣剔除预收后的资产负债率75.5%，净负债率148.1%，“三条红线”指标由年初的橙档升至红档。

??自3月底正荣交换要约获批以来，正荣已经三次宣告债券再次违约。5月底宣布5笔美元债到期利息未能支付（应付1372万美元），8月3日又宣布2笔美元债未能支付到期本金和利息（应付2977.7万美元）,8月底再次新增4笔美元债违约，无法支付未偿还本金3123.9万美元及其利息，合计违约金额7,474万美元。叠加未来一年待偿有息债务比重达51%、应付商票以及贸易款规模170亿（截止上半年有23亿元商票逾期未付），当前资金缺口巨大，预期债务违约风险将进一步扩大。

??此外，期末应占合联营担保从年初129.82亿元下滑至63.82亿元，而表外应占权益现金28.51亿元，表外净负债35.31亿元，表外债务也需要关注。正荣未来将暂缓拿地、积极盘活资产、重点加强预售资金足够项目的回款，逐步回笼更多的可动用现金来改善自身的流动性压力。