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??代建新拓速度放缓但结构稳健，继续保持行业领先地位。

??◎  作者 / 房玲、洪宇桁

??核心观点

??【代建销售逆势增长，整体去化率持续下降】2024上半年绿城实现合同销售额1265亿，合同销售面积591万平，分别同比减少5.7%和2.2%，在行业销售整体下滑的背景下，绿城代建销售却继续逆市增长，实现销售411亿元，同比增长14.2%，对销售额的贡献也同比提高了5.66pct至32.49%。上半年首开去化率高达78%，在当前的市场环境下，属于相对较高的水平。但整体去化率进一步下滑至42%，对比维持高位的首开去化率，两者差距显著，企业的存量项目去化面临一定压力。

??【代建新拓速度放缓但结构稳健，继续保持行业领先地位】2024年上半年绿城管理新拓代建项目总面积1740万平方米，同比微增1%，增速有所下滑。从新拓项目的分类情况来看，来自政府和国企的代建占主力地位：政府代建面积540万平方米，占比30.7%，国有企业代建面积460万平方米，占26.5%，两者总建面约1000万平方米左右。绿城管理的优质客户得以持续扩容，且项目在全国范围内进一步拓展，2024年首次将山东、广东纳入代建版图。与此同时，上半年绿城管理依然维持20%以上的市占率，保持行业领先地位。

??【量入为出拿地销售比降至0.22，期后在核心城市积极拓储】2024上半年绿城新增15宗地块，拿地建面131万平，同比减少49.3%，新增货值同比减少41.7%至333亿。新增项目的拿地金额权益比相比于2023年提高了6.9pct至82%；按金额计，权益拿地销售比从2023年的0.47降至0.22，企业继续保持着量入为出的投资策略维护现金流的稳定。中报期后，绿城于土地市场表现较为积极，7-8月接连在宁波、杭州、上海获取地块，增厚了核心城市土储。至8月23日累计新增货值582亿，权益土地款支出259亿。

??【已售未结转资源较为充足，毛利率仍有下行压力】2024上半年绿城结转收入637.6亿元，同比增长22%；合同负债较年初增长4.3%至1666.6亿，可保障短期营收规模的稳定。毛利率13.09%，同比降低了4.32pct，主要是因为结转项目中毛利率较低的21年以及22年获取的项目占比约为三分之一，预计全年毛利率仍有下行压力。净利率同比降低3.37pct至4.77%，归母净利率也同比降低了1.53pct至2.94%。不过若是剔除汇兑损益、重估收益、资产减值等影响，核心归母净利率同比提升0.3pct至7.11%，达到了较高的水平。

??【银行贷款占比提升降低整体融资成本，财务状况整体较为稳健】2024上半年绿城境内累计发行51.34亿债券，同比减少34.3%，发债平均成本也较去年同期的3.74%略上升至4.05%。期末企业银行借款规模1154亿，较年初增长7.9%，占有息负债的比重升至77.9%，融资逐步转向低息的银行贷款，整体融资成本降至3.9%。可动用现金对短债覆盖倍数1.24倍（2023年末：1.41倍），扣预资产负债率69.2%、净资产负债率67.2%，三条红线仍处于绿档，财务整体仍较为稳健。

??01
??销售

??代建销售逆势增长
整体去化率持续下降

??2024上半年绿城实现合同销售额1265亿，合同销售面积591万平，分别同比减少5.7%和2.2%。在行业销售整体下滑的背景下，绿城代建销售却继续逆势增长，实现了代建销售额411亿元，同比增长14.2%，对销售额的贡献也同比提高了5.66pct至32.49%。

??上半年绿城自投项目销售额和面积为854亿元、280万平，同比减少13%和16.9%，自投销售额的降幅小于TOP10房企的33.9%，回款率达到了103%，有利于保持现金流的稳定。在市场低迷的情况下绿城仍保持相对稳定的销售，主要是因为企业聚焦高能级核心城市，一二线销售额贡献占比达到了80%，同时在全国13城的销售排名进入了TOP10。与此同时，随着近年来绿城拿地权益比例的提升，上半年绿城的销售权益比例也提高到了71.2%，达到了近年来的新高。

??上半年绿城首开去化率高达78%，维持可观的项目流速；在当前的市场环境下，与其他企业相比，属于相对较高的水平，龙湖在业绩会上曾表示2024上半年新项目的去化率大概在60%左右。值得注意的是，上半年绿城的整体去化率从2023全年的60%下滑至42%,对比维持高位的首开去化率，两者差距显著，意味着企业的存量项目去化面临一定压力。

??从存货结构来看，期末已竣工待售物业较年初进一步增长8.7%至418亿，而可供发展及发展中物业合计值较年初微减4%至2349亿，已竣工待售物业的占比较期初提高了1.6pct至15%。当前存量库存难去化可能是市场普遍面临的难题，后续绿城仍然要做好库存管控，对去化难的库存做好量价监测并多渠道严抓去化。2024下半年绿城计划自投项目可售货值1690亿，其中存量在售的货值1196亿元，占比上升至71%。

??02
??代建

??新拓速度放缓但结构稳健
继续保持行业领先地位

??在代建业务方面，2024年上半年绿城管理新拓代建项目总面积1740万平方米，同比微增1%，去年同期为增长30.6%；新拓项目代建费用为41.9亿元，同比下降18%，去年同期增速为26.3%；代建费用单价为240元/平方面，同比下降19%。

??从新拓项目的分类情况来看，来自政府和国企的代建占主力地位：政府代建面积540万平方米，占比30.7%，国有企业代建面积460万平方米，占26.5%，两者总建面约1000万平方米左右，绿城管理的优质客户得以持续扩容，且项目在全国范围内进一步拓展，2024年首次将山东、广东纳入代建版图。

??上半年绿城管理依然维持20%以上的市占率，保持行业领先地位。数据显示，截至2024年中期绿城管理代建项目覆盖128个城市，合约项目建面12280万平方米，同比增长8.1%；代建项目整体可售货值8920亿，同比约上升8.2%，保障未来业绩贡献。

??03
??投资

??量入为出拿地销售比降至0.22
期后在核心城市积极拓储

??2024上半年绿城新增15宗地块，拿地建面131万平，同比减少49.3%，新增货值同比减少41.7%至333亿。与此同时，新增项目的拿地金额权益比相比于2023年提高了6.9pct至82%；按金额计权益拿地销售比从2023年的0.47降至0.22，企业继续保持着量入为出的投资策略维护现金流的稳定，上半年经营性现金流164亿，同比仅微降4.1%。

??绿城当前投资策略是聚焦优质项目本身，宁可错过也不错投。从上半年投资表现来看，绿城获地主要集中于杭州、西安和苏州等二线城市，按拿地建面计，占比约63.6%。中报期后，绿城于土地市场表现较为积极，7-8月接连在宁波、杭州、上海获取地块，增厚了核心城市土储。至8月23日累计新增货值582亿，权益土地款支出259亿。未来企业将加快相应优质地块的入市，来维持集团整体现金流稳定。

??土地储备较年初继续减少14.2%至3193万平（权益比64.64%），可售建面2064万平。总货值5348亿，长三角及环渤海占比57%和17%，一二线占比79%；10个战略核心城市货值占比55%，其中杭州货值超1000亿、上海超500亿、西安和北京单城货值也都在300亿左右，整体土储安全边界较高。

??04
??盈利

??已售未结转资源较为充足
毛利率仍有下行压力

??2024上半年绿城营业总收入695.6亿，同比增长22.1%；其中，结转收入637.6亿元，同比增长22%，企业的开发项目结转依旧可观。全口径已售未结资源2302亿，较年初下滑10.3%，其中1046亿元预计于下半年结转确认；合同负债较年初增长4.3%至1666.6亿，可保障短期营收规模的稳定。

??盈利能力方面，上半年综合毛利率13.09%，同比降低了4.32pct，主要是因为结转项目中毛利率较低的21年以及22年获取的项目占比约为三分之一。2024全年受收入结转结构及重难点库存去化的影响，预计毛利率仍有下行压力。净利率同比降低3.37pct至4.77%，归母净利率也同比降低了1.53pct至2.94%。不过若是剔除汇兑损益、重估收益、资产减值等影响，核心归母净利率同比提升0.3pct至7.11%，达到了较高的水平。

??05
??偿债

??银行贷款占比提升降低整体融资成本
财务状况整体较为稳健

??2024上半年绿城累计发行51.34亿境内债券，同比减少34.3%，发债平均成本较去年同期的3.74%略上升至4.05%。与此同时，上半年绿城完成境外债务置换8.17亿美元，基本完成了2024年到期债务的全部置换，此外还提前置换了2025年1月到期的3亿美元，境外债务的占比也相较于期初降低了0.7pct至15.5%。在境内发债、境外融资趋缓的情况下，绿城加大对境内银行贷款的融资依赖度，期末银行借款规模1154亿，较年初增长7.9%，占有息负债的比重升至77.9%，而债务工具与其他借款占比仅为22%和0.1%，融资逐步转向低息的银行贷款，整体融资成本降至3.9%。

??2024年中期绿城有息负债1483亿，较年初增长1.5%，期末在手现金较年初增长2.3%至751亿。若扣除抵押银行及预售资金监管，期末可动用现金437亿，较年初减少4.8%，而短期有息负债353亿，较年初增长8.5%，可动用现金对短债覆盖倍数1.24倍（2023年末：1.41倍），整体看来企业的短期偿债压力仍相对较低，但是企业后续仍需在加快现金回款的同时持续改善债务期限结构。此外，绿城扣预资产负债率69.2%（较年初提高0.8pct）、净资产负债率67.2%（较年初提高3.4pct），三条红线仍处于绿档。