??距离保利并购上置失败仅31天，新的“接盘侠”中民投浮出水面。

??根据上置和中民投谅解备忘录的方案，中民投拟以每股0.1港元的价格认购上置增发的股份。认购完成后，中民投将成为上置的第一大股东，持有50%以上的股份。按照上置56.65亿股本计算，中民投控股上置仅需耗资5.67亿港元(约合4.65亿人民币)。

??由于拥有大量丰富优质的一线城市土地储备，此前保利计划0.25港元/股的认购价格在市场看来已是十分“划算”，中民投却在此基础上又压低了价格。

??从外因来看，一方面是在两次签署备忘录的时间节点，上置的股价已从0.87港元跌至0.4港元；另一方面，一直在寻求买家的上置，资产也可能发生变化，有单个项目转让或正在协议转让给第三方的可能。

??而从企业自身角度分析，我们认为还有两方面原因：

??一，上置土储虽好，问题却可能比表面更严重

??上置是深耕上海的民营房企，其项目大部分位于上海市中心，并在宝山等地有一级土地开发业务(在另一家上市公司中国新城镇中)，因此常被误认为上海国企。

??上置2014年年报并未公布土储总面积和明细，但从其公布的待开发项目和已建成投资物业清单中，便可看出其资产的丰厚：

??1，一线城市核心区储备多。上置的项目分布于上海、嘉兴、无锡、海口、大连和沈阳5个城市。其中上海的项目占了大半，开发项目位于黄浦、闸北、浦东和闵行，投资物业则位于卢湾、普陀和闸北。

??2，项目销售单价较高。根据中期业绩，2015年上半年上置上半年销售金额30.75亿元，面积10.06万平方米，单价高达30567元/平方米。

??3，待开发住宅价值惊人。明细中，最“值钱”的项目为华府天地睿园(黄浦华庭)、绿洲雅宾利和华府一号琴海 苑。华府天地睿园位于黄浦原南市区域，上半年的销售单价为73550元/平方米，剩余可售面积约1.95万平方米，价值约14亿元；绿洲雅宾利位于闸北近 虹口区域，上半年销售单价61236元/平方米，剩余可售面积17.4万平方米，价值约107亿元；华府一号同样位于黄浦原南市区域，可售面积共7.58 万平方米，目前尚未开售，周边项目单价在7万元/平方米左右，按此估算其价值约53亿元——仅这三个项目的价值就高达174亿元。此外，上置的在闵行和浦东还分别有10.32万平方米和9.4万平方米宅地。

??4，持有物业地段优质。上置在卢湾打浦桥区域持有6.4万平方米的上海斯格威铂尔曼酒店，和2.8万平方米 的办公楼上置金融大厦；在普陀靠近中环区域持有9.6万方的办公楼绿洲中环大厦；另在闸北有约10万平方米酒店办公和4万平方米商业、黄浦有4万平方米办 公物业待建。随着上海市中心的土地日益稀缺，这些持有物业的价值不言而喻。

??与上置优质土地相对应的，则是其不甚理想的财务状况。

??2015年上半年，上置营业收入仅5.36亿港元，同比下降48%，共亏损3.24亿港元，原因主要是预收项目未竣工结转。相较之下，上置的预收账款高达33.28亿港元，主席施建被“监视居住”以及可能由此引发财务问题可能对其开工量造成了一定影响。

??上置的资产负债率75.9%，较为合理；最近的一次融资为5月发行的七年期票据，年利率8%，融资成本相比同等规模的房企并不算高。

??但上置的净负债率高达192.88%，手头现金22.4亿港元，短债78.53亿港元，面临较大的兑付压力。由此可见，拥有庞大的资产价值的上置，当前最为棘手的是流动性问题。

??上置集团有限公司董事局主席、集团创始人施建可能涉及反腐案件，是诱发财务风险，以及让垂涎上置资产的企业“头痛”的最大原因。

??6月9日，上置公告称，主席施建被常州市人民检察院执行“指定居所监视居住”。有媒体报道称，施建家人表示并不知道其被带走的原因，也不知活动自由限制何时解除。

??从佳兆业和雨润集团的案例中可以看出，民营企业的主席、创始人对企业的正常运转起到了十分重要的作用。企业的优质资源可能原本便是主席个人能力带来，主席个人决定了企业的战略方向，越是家族化的企业，主席个人的不可替代性越明显。贪腐案件的“水深”，主席一旦遇到问题，不但周转会受到影响，还可能会引发银行停止放贷、原本主席个人名义担保的债务被要求提前偿付等连锁反应，进而造成流动性危机。

??二，中民投并购的经验更丰富，意愿更强烈

??那么，上置这块“肥肉”让央企保利地产都碰了壁，为何中民投却有望以更低的价格，一举获得上置的控股权呢？(根据协议，保利若完成交易将持股超过30%，而中民投则为50%，达到控股)

??首先，中民投在投资和金融领域比保利更有经验。

??中民投由工商联牵头，59家知名民营企业共同发起设立，董事长为原民生银行董事长董文标，高管中不乏泛海集团董事长董文标、巨人集团董事长史玉柱等资本大佬，对于并购有丰富的经验，嗅觉灵敏，在资本市场也更有“手段”。

??保利尽管是央企，但大股东的资源还是侧重于军事等领域，在并购方面未必有充足的实战经验。

??对比保利和中民投与上置签订的谅解备忘录，可以看到中民投除了认购价格更低、获得股权占比更高外，还向上置提供了5.6亿元的短期贷款以解决其 短期内的资金需求，并对于违反“独家磋商权”条款等违约情况设立了高达2亿元的违约金，既向上置表达了足够的诚意，又对欲“抢食“的竞争对手设立了较高的 门槛。与略显“单纯”的保利，中民投的协议展示出了其“老奸巨猾”的一面。

??其次，上置的布局和资产情况与中民投的定位更契合。

??中民投旗下从事房地产相关业务的平台为“中民嘉业“，投资主题包括一线城市优质不动产、可增值资产的投资运营、产业园区开发及基建与城市建设、养老和旅游等主题地产等。

??如上文所述，上置旗下的投资物业中有大量位于上海市中心区域，与中民投的投资主题完全契合。

??而在开发业务方面，上置的住宅在上海中高端市场口碑较好，拥有了“华府天地”和“绿洲”品牌，中民投可直接沿用上置旗下品牌，能获得一定溢价。中民投本身最夺人眼球的项目则是总价高达248亿元的董家渡地王，其中包含了18%的住宅比例，中民投可选择与上置团队合作，甚至也用“华府天地”品牌。上置有两个项目与董家渡地王同位于黄浦区，甚至可以形成品牌效应的协同和叠加。

??保利尽管在上海也有布局，但高端市场品牌溢价略显不足，自身对投资物业运营也并不“感冒”。

??最后，上置可能成为中民投地产业务整体上市的“壳资源”。

??上市是中民投的长期目标，而由于其资产庞大，根据业务分别装入多个上市平台的可能性更大。中民嘉业尽管是阳光城的大股东，但阳光城作为近年崛起的“新星”，每年有百亿规模的收入，且业绩和品牌价值均还在持续增长阶段，要将其作为“壳资源”着实有些“浪费”。规模更小、战略和成长性不明显的上置，更适合作为中民嘉业的“壳资源”储备。

??另有一种可能则是，中民投看中的只是上置的“壳”，上置原有项目存在被转卖的可能，收购价格才会如此低廉。

??而保利地产尽管没有香港上市平台，但母公司保利集团旗下另一公司保利置业为香港上市，长期来看有整合的可能性。且保利已经有通过境外子公司进行融资的经验，并不缺融资渠道，对于“壳资源”的需求相对并不迫切。

??因此，对于最终结果，我们认为，中民投有更丰富的资本经验，并购意愿也更为强烈，交易成功的可能性更大。