??回首上轮周期，土地供应过量是房价回落的重要原因

??回顾2014年，房价进入下行周期，在需求端回落背景下，大量土地供应进入楼市，推动库存快速堆积，并进一步导致房价回落。2014年年初，房价进入下降通道，截至2014年12月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降4.5%，从供需两端分析，供应端库存开始大量累积，需求回落也加大了库存去化压力。而供应端的大量库存，归根结底来自于住宅用地的过量供应，尤其以三四线城市为甚。根据100个大中城市数据，2011年-2013年三四线城市住宅类用地的供应量分别达到约3.68亿平、2.93亿平和4.23亿平，其中2013年的土地供应量至今仍然是历史高位，即便在本轮三四线城市繁荣周期中亦未被突破。

　　根据供应与需求的可比口径，我们选取了45个城市研究住宅土地供应与销售面积的关系，数据显示2012年-2014年上述城市呈现供大于求的状态，叠加当时的高库存及需求回落的环境，房价不断回落。由于全国层面的土地供应数据难以获取，我们选取了供求两端数据较为完善的45个城市进行研究，2012年-2014年上述城市住宅类土地供应约为12.77亿平，而住宅销售面积约为12.41亿平，可见上述城市处于供过于求的状态。而且由于这45个城市主要是一二线城市，总体而言一二线城市库存比三四线城市还是要低一些，因此三四线城市土地供应的过剩程度可能会更高。同时，叠加2012年-2014年住宅库存处于高位，房价回落面临较大压力，从开工未售库存来看，2013年及2014年底全国层面库存去化周期分别约为22个月和23个月，处于历史高位。

??本轮周期土地供应偏紧，库存或将难以回归历史高位

??自2016年以来的本轮房地产周期，住宅土地供应整体处于偏紧状态，45个城市近3年来（2016.01-2018.11）住宅土地供应仅相当于同期销售面积的65%左右，而2018年前11月该比例也仅约77%。2016年以来商品房销售面积逐年增长，供不应求的矛盾较为突出，房价不断上涨，但实际上土地供应增加并不显著，整体上处于偏紧的状态。我们从两个时间维度来看：1）以3年为长度的中期维度，45个城市住宅用地供应建筑面积约为10.19亿平，相应住宅销售面积约为15.60亿平，供应相对于需求的比例约为65%；2）以一年为长度的短期维度，2018年1-11月住宅用地供应建筑面积约为3.61亿平，相应住宅销售面积约为4.68亿平，供应相对于需求的比例约为77%，均低于2012年-2014年约为103%的供需比例。

??各能级城市土地供应均较低，部分二线城市供应量偏大

??从各能级城市来看，住宅用地供应整体处于偏紧状态，中期及短期维度住宅土地供应均低于销售面积。从中期维度来看，一线城市、强二线城市及我们研究的部分三四线城市住宅土地供应均明显低于销售面积，供需比例大约为46%-60%，弱二线城市供需比例稍高，约为82%。从短期维度来看，一线城市和弱二线城市供需比例略高，分别约为93%和94%，而强二线城市及我们研究的部分三四线城市供需比例约为71%和64%，处于较低水平。

　　一线城市中除北京2018年土地供应放量导致供需比例较高外，上海、广州和深圳等其他城市供需比例较低，中期维度该比例分别约为64%、59%和11%，短期维度该比例分别约为91%、106%和13%。由于一线城市普遍面临土地资源紧张问题，因此住宅用地供应预计长期处于偏紧状态。

　　二线城市土地供应整体偏紧，但部分弱二线城市土地供应量相对较大。整体来看，二线城市供需比例也较低，但石家庄、太原、济南、乌鲁木齐等城市中短期维度土地供应量均比较大，上述四个城市中期供需比例分别约为161%、160%、143%和128%，短期供需比例约为204%、156%、170%和209%，其他城市供需比例均处于较低水平。

　　由于数据来源的局限性，我们研究的三四线城市主要位于东部沿海城市群，从中短期来看这类城市土地供应也偏低。我们研究的三四线城市，包括长三角的湖州、无锡、镇江、嘉兴，珠三角的珠海，以及沿海省份的温州、济宁、北海等城市，这类城市在经济与房地产市场方面相对于中西部的三四线城市更为健康。

??结论：土地供应偏紧，库存难回高位，房价或将具备支撑

??本轮周期土地供应偏紧，因此库存或难以回到历史高位，低供应下房价或将具备一定程度上的支撑。房地产库存最终来源是土地供应，本轮周期土地端供应的偏紧将制约销售端库存的累积，本轮房地产周期库存难以回到历史高位。上一轮周期，土地供应大于同期销售面积，叠加库存位居高位，房价出现较大幅度回落，而2016年至今住宅用地供应建面仅占同期销售面积的65%左右，意味着本轮土地供应偏紧，叠加目前处于低位的库存，有利于房价维持稳定。

??（内容来源：华尔街见闻，长江证券研究所思聪团队。）