??二战结束至次贷危机前夕，美国房地产市场经历了长达60年的大牛市。1946-2006年，住房新开工保持在100万套/年以上，年均153万套；名义房价指数持续正增长，累计上涨24倍、年均增速5.4%，实际房价指数累计上涨121%；住房自有率从1940年的44%提高至2006年的69%。是什么造就了美国60年房地产大牛市？

??基本面支撑、政府支持、货币金融助推，成就大牛市。

??大牛市处于人口和经济稳定增长、城市化较快的时代背景。二战结束后，美国每年新增人口保持在200万以上，1946-2006年年均新增247万人，较1900-1945年多105万人。名义GDP从1945年的2280亿美元增长到2006年的13.8万亿，年均名义和实际增速分别为7%和3.1%。城市化步入尾声，但仍较快，1950-2000年年均提升0.3个百分点至79%。

??提高住房自有率逐渐成为美国政府的住房政策价值取向。大萧条之后，美国开启政府干预住房领域历史，罗斯福总统提出“每个家庭获得体面住房的权利”；九十年代以后，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为住房战略，加强对中低收入和少数族裔家庭的融资支持。

??流动性长期充裕，有效满足新增住房信贷需求，助推牛市。1944年布雷顿森林体系建立，奠定以美元为中心的国际货币体系，1976年牙买加体系延续美元霸权地位。美国享有向全球征收铸币税的特权，可以输出通胀，因此货币政策长期宽松，住房市场获得充裕流动性，满足人口增长和城镇化创造的住房需求。1946-2006年，M2年均增速6.5%，与名义GDP增速基本相当，比实际GDP增速高出3.4个百分点、较1900-1945年的差值多0.5个百分点；同期，居民住房抵押贷款余额增长442倍，年均增速高达10.5%。

??有因必有果，有什么样的制度和政策，就有什么样的市场运行结果，美国房地产市场表现与住房制度的三大支柱直接相关。

??住房过度金融化的货币金融制度。美元在当前国际货币体系中独具霸权地位，美国政府可以通过超发货币向全球征收铸币税，导致倾向于宽松的货币政策和积极的财政政策。此外，美国政府为住房金融市场增信，促进住房信贷供给。一级市场通过保险降低信贷门槛，二级市场支持金融机构将抵押贷款出表，导致住房市场过度金融化。2017年，新房销售中94%为贷款购买。2005年以来，居民住房贷款存量保持在10万亿美元以上。2017年人均住房贷款余额3.7万美元，全球第一；64%的存量自有住房仍负有抵押贷款；居民债务占GDP比重79%，高于发达经济体平均水平。

??供给充足的土地制度。美国土地以私人所有为主，居民住宅用地供给充足。2017年，美国60%的土地为私人所有，38%为政府所有，2%为印第安人保留地，人均私有土地达3万平。全国居住用地共56万平方公里，占国土面积比重达6.2%，人均居住用地面积高达1728平。土地制度有效保障住房供给足而价格低。在上世纪60年代，美国就实现套户比超1.1、住房自有率超60%，至今保持在1.15和64%左右；60%的住房为拥有3个甚至更多卧室的大户型，平均每房间人数超过1人的住房仅占2.1%，拥挤程度很低；62%的住房为独立式单户住房，新建单户住房平均建筑面积近250平，人均近100平。

??轻买方重卖方的税收制度。交易环节轻买方重卖方，对短期投机行为从重征税，但抑制作用有限。房地产转让税费，包括转让税、记录税（费）、抵押贷款税等项目，主要以成交房价为税基，通常总和成本不超过5%，买卖双方共同分担，买方所承担交易成本普遍不超过3%；卖方还需承担双方的经纪人佣金，卖方总交易成本可达10%。对卖方还征收资本利得税，持有1年以上的联邦税率0-20%，持有不到1年的则纳入个人所得税综合征收，联邦税率10-37%，税负更重。七十年代以来，资本利得税收入波动显著，且与房地产市场冷热基本同步，住房投机活动存在周期性活跃和冷却现象，并未受到有效抑制。（作者为恒大研究院首席房地产研究员）