——透析房企财务指标背后的秘密

??房企的稳健经营，对金融系统和实体经济的平稳健康运行具有重要的压舱石作用。有效地识别房企风险，对于提高行业风险防控能力，贯彻落实防范化解重大风险的有关要求具有重要意义。

??值得注意的是，近年来上市房企整体负债有所上行，表面上看，行业负债水平有所上升，实质上，与大型房企收购经营困难的中小房企二手项目有关，本质是行业杠杆的显性化。中小房企大多未上市，没有公开披露信息的责任，大房企并购中小房企项目，化解行业潜在风险的同时，将行业隐性杠杆充分披露出来。未上市的中小房企风险需要重视，而上市房企负债情况总体良好、风险可控。

??我们将2018年总营收500亿以上、100-500亿、100亿以下的房企分别定义为大型、中型和小型房企，在纳入样本的202家A/H股上市房地产开发企业中，大型、中型和小型房企的数量分别为19、52和131家，占比分别为9%、26%和65%。评估房企债务风险，要兼顾其规模特征，不能脱离规模谈债务。结合房企的规模特征，从经营规模、资金情况、债务规模、债务结构和偿债能力等五类财务指标，分析大中小型上市房企的整体情况。

??（1）经营规模方面，大型房企平均约为行业的6倍，小型房企约为行业的1/6。上市房企总资产平均值1101亿元，其中，大中小型房企均值分别为6644、1309和215亿元；总营业收入平均值220亿元，大中小型房企分别为1512、225和30亿元。

??（2）资金情况方面，大型房企平均约为行业的6倍、与经营规模相匹配，小型房企的经营和融资性现金流偏低。上市房企货币资金余额平均值141亿元，其中，大中小型房企均值分别为844、170和27亿元；经营活动产生的现金流量净额平均值26亿元，大中小型房企分别为182、31和2亿元；筹资活动产生的现金流量净额平均值32亿元，大中小型房企分别为190、56和-1亿元。

??（3）债务规模方面，小型房企负债率最低，大型房企与行业总体相当，中型房企实际负债率最高。上市房企总负债平均值859亿元，其中，大中小型房企均值分别为5426、997和142亿元；有息负债平均值338亿元，大中小型房企分别为1820、476和68亿元；整体资产负债率78.0%，大中小型房企分别为81.7%、76.2%和66.1%；剔除预收账款后资产负债率56.0%，大中小型房企分别为56.3%、56.6%和53.1%；整体净负债率87.0%，大中小型房企分别为85.5%、106.8%和57.9%。

??（4）债务结构方面，大型房企短债占比高，但有息负债中短期占比低，小型房企则相反。上市房企整体短债长债比2.5，其中，大中小型房企分别为3.1、1.9和1.9；整体有息负债中短期占比为33.5%，大中小型房企分别为32.8%、32.8%和38.0%。

??（5）偿债能力方面，中小型房企的高流动性资产对短期负债覆盖率更高，大型房企也接近行业平均水平。上市房企整体现金比率0.23，其中，大中小型房企分别为0.21、0.26和0.29；整体速动比率0.54，大中小型房企分别为0.52、0.58和0.54；整体流动比率1.42，大中小型房企分别为1.35、1.54和1.53。

??我们有三个发现。

??（1）房企规模越大，经营越稳健。主要有三方面原因。

??一是当前地方政府供地更加注重持续的城市运营、引入产业，大型房企综合开发实力更强、产品业态更丰富、配套建设更全面、产业吸引力更高，拿地优势明显、持续经营能力更强；二是大型房企成本管控优势显著，招标采购议价能力强、标准化运营，保障建筑品质；三是大型房企重视维护公司信用、可抵押物充足，信用状况良好，在手资金更充裕、融资性现金流更稳健。

??（2）债务情况不能唯高低论风险，而是要与经营规模相匹配、要区分被动降负债和主动降负债。

??债务规模要与经营规模相匹配。一是，大型房企的负债有相当一部分是来自于收购中小房企经营不良的二手项目，其实是行业杠杆的显性化。在当前防范化解重大风险的政策目标下，对大型房企债务规模监管不宜过于严格，应鼓励行业兼并重组。二是，过去二十年中国房地产处于大建设阶段，该发展阶段房企以开发销售为主、且预售占比高，因此资产更重、负债更高。中国香港的房企持有经营性物业占比较多，对外部融资需求较低，因此负债率水平更低；在预售款不可用于工程建设的美国和英国，预售款在项目完工后才交付给开发商，因此英美房企资产负债率也相对偏低，基本与上市内地房企剔除预收账款后的资产负债率相当。

??房企债务下降，是由于金融机构收紧融资所导致的被动降负债，还是房企主动降负债，要有识别。银行等金融机构对房企及其项目的经营情况掌握得更全面更及时。一旦房企出现经营困难迹象和债务违约风险，金融机构将迅速削减信贷额度，导致问题房企被动降负债。若房企债务继续增加，则表明金融机构认为其经营状况稳健、债务风险可控，是优质的投资主体，愿意投放更多的信贷或借款。

??（3）不能依赖任何指标作为衡量债务风险的绝对标准，指标的变动比绝对水平更具有预警作用。

??一方面，任何指标本身都有一定缺陷。剔除预收账款后资产负债率未考虑付款方式和收入确认标准的差异；净负债率没有区分有息负债的期限结构，未能反映债务的期限风险；现金比率和流动比率没有区分流动负债中的有息负债占比，未能充分反映债务结构风险。另一方面，无论指标是否处于合理水平，如果出现大幅的负面变动，则很可能是风险预警信号。