??导 读 

??从当前主力资金持股比重来看，更多资金普遍愿意配置均好型龙头房企。

??◎  作者 / 房玲、陈家凤

??根据申万指数官网显示，截至2020年12月17日房地产指数在申万子行业中排名靠后，流通市值累计涨跌幅-5.03%，而同期沪深300涨幅22.01%，远远跑输于大盘。房地产板块股价低迷受主力资金持续低配的影响，比如公募持仓配置方面，至2020年三季度公募基金对房地产的持仓比重2.39%，创近年新低。房地产行业的低配，主要缘于外部政策不确定性加剧，以及土地、城镇化、金融红利逐渐消退后，投资者对其盈利和杠杆可持续性的担忧。

??目前，市场上的主流资金主要来源于国家队（证金、汇金、社保）、银行、券商、险资、公募、信托、以及外资（北上资金、QFII）等主体。据不完全统计，截至2020年11月底，主力资金“挤入”前十大股东名单的房企共有71家，其中有38家房企主力资金持股比例高于5%。在整体行业政策面偏紧、基本面处下行趋势的背景下，哪类地产股最受主力青睐？

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??价值派：均好型龙头确定性高，有望穿越周期

??当“销售、土储、资金”三大集中度向龙头集聚，全行业加速洗牌的过程中，均好型龙头房企安全边界高，广受主力青睐。截至2020年11月，以碧桂园、万科、保利、招商和金地为代表的龙头房企，前十大股东中主力持股比例高，大多超过10%。这些龙头房企市值大多处于千亿以上，市盈率6-8倍之间，估值防御性强，潜在风险低。

??龙头房企的价值在于规模增长稳、资产质量优、资金成本低、杠杆稳健，属于均好型，潜在收益稳定。如万科和金地近三年规模复合增速9.1%和22.3%，融资成本4-5%之间，风格稳健，三道红线指标万科踩中1条，金地是少有的没踩红线的房企，后期债务规模约束有限，土储扩张存在较多机会。

??资产质量方面，龙头更多选择去化快的住宅业态，聚焦长三角和珠三角南方市场。其中，“招保万金”长期持续深耕一二线，金地一二线占比76%，保利在广州、佛山和江门大湾区内拥有大量土储资源，招商蛇口依靠控股股东招商局，通过政企合作坐拥前海蛇口核心土储资源；而碧桂园长期活跃于三四线非限价区域，奉行小盘快周转战略，配合较高的营销能力，保障了项目现金回流周期。

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??成长派：高周转高杠杆，踏上规模快车道

??房地产逐渐由增量市场转为存量市场，销售增速趋缓的背景下，行业内部房企间的分化愈发明显，成长型房企通过财务杠杆、合作杠杆和经营杠杆多方式撬动规模增速，受到主力偏爱。截至2020年11月，以金科、华发、佳兆业、阳光城、新城、中南、旭辉、滨江等为代表的成长型房企，主力持股比例相对较高，持仓中枢8%上下。

??成长型房企的特征在于高周转、高杠杆、积极拿地，实现规模高速增长。如金科和华发近三年规模复合增速均高于60%，拿地扩张意图明显，金科重点加仓成渝及长三角三四线城市，近三年来拿地销售金额比分别0.7、0.59和0.48，而华发重点加仓大湾区和长三角，以珠海、广州、深圳、上海、南京和杭州等核心城市为重点投拓方向。

??处于不同发展阶段的房企对杠杆的应用程度有所差异，成长型房企对杠杆依赖程度更强。一方面，成长型房企积极纳储的背后，财务杠杆也随之增长，多数成长型房企财务杠杆处于3倍以上（当期行业中位值2.46），三道红线指标上多数成长型房企都踩中2-3红线。另一方面，这些成长型房企大多采取合作杠杆撬动规模提速，合作杠杆多在1.5倍以上（当期行业中位值1.42）。等到这类成长型房企实现全国化扩张、实现一定规模后，集团整体的战略重点会转移回风险管控，降低债务负担以及提升权益比重上，届时杠杆乘数会有所改善。

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??主题派：国企改革概念再升温，资产注入存预期

??2015年以来房地产国企重组整合现象开始频繁，叠加近期“双百行动”、“区域性试验”和“三年行动”局部试点启动，国企改革概念再度升温，成为主力资金的心头好，国企改革主题基金密集发行。主力资金持股的71家房企中60%的房企都是地方国企和央企，地方国企居多，占到47.8%，这主要涉及到国企改革。

??房企国企混改的出发点在于，引入社会资本充当战投，实现股权多元化的同时，也能改善内部经营效率，弥补自身在激励机制和运营决策效率上的不足。但在实际操作上，房企更愿意主动引入大体量的稳健险资和银行等长线资金，仅充当财务投资者，不影响企业日常的经营决策。对以险资为主的战投而言，房地产板块“低估值+高ROE+高股息率”白马股特征更符合其长期价值投资逻辑，再加上国企具备良好的政企关系、资金优势和土地资源优势，兼顾收益和风险的考量，不失为好的投资对象。

??近期已经实施国企改革房企的前十大股东中，已经潜伏不少主力资金的身影，绿地、招商、华侨城、金茂和大悦城主力资金持股比例处于6%-25%不等。2020年7月绿地拟“二次混改”，上海国资计划打算转让其17.50%的股权，更大程度引入外部资本，股权完成转让后，届时国资委退居小股东，真正实现从“管经营”到“管资本”的定位切换。

??另外，对于有较强国企改革预期的房企，主力资金早已埋伏。这类房企的主要特征在于上市平台的资产规模相对较小。股票市值多处于200亿元以下，上市平台的存货价值多在300亿元以下，这类房企多数盈利能力薄弱，ROE和EPS偏低。这类房企中大部分并未实现全部上市或核心资产上市，对于未来存在资源整合、资产注入预期的房企，主力资金持股比例较高，如上实发展、城投控股、浦东金桥、张江高科、深振业A等持股比例超过5%。

??除国企改革主题外，房企提出多元化概念，一定程度上有利于估值整体的提升，受到部分主力的追捧。房地产估值低，大多处6-8倍，但是部分房企通过多元化转型、赛道切换的方式，估值中枢有所提升。如新湖中宝、中天金融和光大嘉宝有金融概念股的加持，PE处于10倍以上，主力资金持股1-6%不等；另外金融街、陆家嘴和世茂股份主打商业地产，存量资产多布局于一线城市的优越区位，资产质量佳，PE10倍左右，获得部分主力资金的加持。

??总体而言，当前市场上的主流资金对房地产板块的配置热情不高，板块估值长期处于历史地位。主力资金投资流派分为价值派、成长派和主题派三类。在外部政策不确定增强、行业洗牌加剧的背景下，从当前主力资金持股比重来看，更多资金普遍愿意配置均好型龙头房企，确定性较高，未来有望获取长期的复利回报和龙头溢价。