分析师/CRIC研究中心朱一鸣、洪圣奇(香港)

  上半年均价降14%，毛利率受损不明显

  2014年上半年，雅居乐累计预售金额为216.7亿元，同比增长34.2%，累计预售建筑面积220.4万平方米，同比增长61.8%，完成 全年业绩目标的45.1%。在上半年房地产市场持续低迷的情况下，雅居乐上半年的销售业绩较为令人满意，目标完成程度在整个行业中也处于中上水平。可以看 出，在经历了三年未能完成销售目标的打击之下，雅居乐加大了营销力度，但是由于今年整个房地产市场的表现都不乐观，想要完成480亿的年销售目标仍有一定 的难度。

  另一方面，雅居乐项目的平均售价一路下跌，2014年上半年均价为9832元/平方米，和2013年同期相比降幅达14.4%。由于资金紧张、 库存量高，从今年年初开始雅居乐一直在实行降价跑量的策略。2月，常州雅居乐星河湾跳水降价，打出5380元/平方米的超低价格震惊了整个房地产市场，随 后雅居乐华东、华南的项目纷纷打出五折、六折的甩卖口号，甚至连旅游地产项目也未能幸免，全线优惠。

  和价格的大幅度跳水相比较，雅居乐的利润率并未大幅下降。2014年上半年，雅居乐的毛利率为35.4%，和2013年相比仅下降了1.1个百 分点；净利率14%，下降3个百分点。利润率受损轻微的原因在于随着价格的下滑，但同时，土地增值税也得到了相应的降低。下半年，雅居乐将继续保持上半年 的价格策略，同时希望将毛利率保持在33%左右。

  库存集中在华南、西南，拿地速度明显放缓

  土地方面，上半年的储备量维持了和去年同样的水平，库存量依旧偏高。为了减少库存，上半年雅居乐新项目放缓动工，旧项目持续推量去化。

  从上半年土地储备结构来看，珠三角、海南省和中西部的占比较高。雅居乐有超过一半的项目是在广东省内的，虽然从2012年起有逐步向长三角地区 转移的趋势，但区域的集中程度和其他龙头企业相比依然较高。中西部的土地储备主要集中在云南省，和海南一样，这部分的土地主要是用于旅游地产开发的，土地 的消化周期较长。

  上半年，雅居乐明显放慢了拿地的速度，在国内除了海南和云南旅游项目土地的补充外，只新增了两块土地，分别位于长沙和佛山。另外，马来西亚也有 两块土地被购入。马航事件之后，雅居乐是首个在马来西亚加注的房企，由于国内房地产市场下行，海外投资超过20%的利润率对雅居乐来说具有较大的吸引力， 但同时也伴随着上行的风险。新增土地中，长沙地块位于宁乡县灰汤镇，楼板价只有442元/平方米。由于负债率较高，下半年雅居乐依然会谨慎拿地，但是未来 可能会增加更多类似的郊区地块，用来建设刚需类产品，优化产品结构，改善目前资金紧张的局面。

  旅游地产依赖程度过高，产品结构失衡

  在雅居乐的所有项目中，绝大部分都是中高端产品和旅游地产，这两类产品的共同特征是都不能快速去化，投资周期长，也因此造成了公司资金压力越来 越大的局面。比如，雅居乐在南京有6个项目，其中4个都是豪宅类的高端产品，而另外两个刚需项目都是今年上半年才开盘的。近一两年来，雅居乐已经意识到产 品结构必须做出调整，在上半年的去化中，81%为刚需类产品，但遗憾的是总体局面依然没有太大的改观。下半年，雅居乐计划推出12个新项目，继续主打刚需 路线，进一步改善产品结构。

  旅游地产方面，上半年216.7的销售金额中，有25%-30%来自旅游地产，其中海南清水湾项目上半年的销售金额48亿元，占整体销售额的 22%，业绩十分突出。清水湾作为国内标杆旅游地产项目之一，表现确实有众多可圈可点之处。但旅游地产存在一些无法忽视的问题：第一，旅游项目会受到季 节、地域环境、政策、社会潮流等诸多因素的影响，需求没有保证，尤其在国内，度假概念比较弱，因此大部分都是投资客购买，但近年来旅游地产价格上涨，投资 优势下降；第二，营销成本较高，比如清水湾的营销活动通常为异地营销，大型推介会、巡展、演唱会等等，其营销推广的开支和一般楼盘相比要高出很多；第三， 由于房地产市场的缩水，今年上半年雅居乐旗下的旅游地产均出现了大幅度的折扣，清水湾的平均售价也是一路下滑；第四，旅游地产的回款率较低，清水湾上半年 的回款率为52%，和去年相比已有所进步，并且公司已成立了专门的委员会，进一步改善状况。

  由于目前我国旅游地产仍处于探索阶段，其未来是扑朔迷离的。举个云南原乡的例子，去年11月底开盘，首推房源约2400套。根据年底发布的数 据，该项目已销售400套房源，销售金额超过5亿元。但自此之后再无相关的销售数据披露。根据当地人士反映，其销售情况并不乐观，尤其是大户型，去化速度 很慢。雅居乐可能本想在腾冲复制清水湾的运作模式，但似乎遇到了水土不服。首先，不同于2009年，目前已有多家房企涉足旅游地产领域，仅仅在腾冲县也已 有20多家企业计划建设19个旅游项目，并且这些项目的形态都很类似，同质化现象非常严重；其次，临近地区如丽江、西双版纳旅游地产的发展都会给腾冲的项 目带来的一定的冲击，造成板块内外兼忧的局面；最后，腾冲是一个交通闭塞、消费水平较低的地方，在吸引力上远远不及旅游胜地海南，市场接受程度不高。

  雅居乐如果坚持主打旅游地产，必须要积极探索新的运作方式。换个角度看，旅游地产目前的不成熟其实也意味着未来发展潜力的巨大。雅居乐近期在原乡的推广方面有了新动作，将腾冲当地文化和产品相结合，下半年将推出杨丽萍的舞蹈演出，希望可以借此突破困境。

   补充说明：此报告仅为企业业绩发布后的及时快评，后期CRIC研究中心还将有详实的半年报分析报告推出，敬请关注！