??近日，有传言称，前海人寿还将联合生命人寿和前海开源基金继续增持万科各5%，并作为一致行动人持股比例达到20%，从而撼动万科的控制权。

??传言并非空穴来风，甚至有可能即是来源于前海人寿。而前海人寿究竟是确有此计划，抑或只是刻意放风施压，我们不得而知。但可以看到的是，万科被 第二次举牌后，舆论活跃度明显提升：万科周刊“曲笔”话收购，相熟媒体连续报道管理层架构调整，上海万科公布分拆产业地产上市计划，北京万科宣布入股链家 家装等。

??很显然，万科管理层与野蛮人间的紧张气氛再度升级，战火似乎一触即发。

??在此前的报告中，我们已经探讨过万科职业经理人(即合伙人)为防范野蛮人提前埋下的伏笔，以及可以采用哪些应对措施。(详见《万科股权争夺战的策略与玄机》)

??本篇报告中，我们则将着重分析万科“野蛮人”问题爆发的内在原因——职业经理人与股东间微妙的利益关系。

??万科的股权分散问题由来已久，这也为去年郁亮等管理层推出员工持股会，通过资产管理计划增持万科股权，提供了最佳理由。也就是说，万科管理层的 身份，既是“股东”，又是“职业经理人”。表面上看，这似乎是一种激励制度，有利于职业经理人和股东结为利益共同体。但在万科这样的股权架构中，鱼与熊掌 真的能兼得吗？ 

??从君万之争，到如今的宝能系敲门，万科职业经理人和股东间的隐患早已埋下，梳理万科近几年的动作或许能窥见其中的微妙之处。

??1、股价变动与合伙人增持。万科的合伙人通过国信成立的集合资管，在二级市场交易增持股权，目的是持股万科A达到一定比例，很显然，在增持完成前，万科A的股价越低，对万科合伙人越有利，这与普通股东希望股价上涨的愿望相背离。而万科合伙人包括了以管理层为主的公司各条线员工，把控着宣传口径、财务结算等对股价可能产生影响的关键位置。

??2、员工跟投与融资成本。万科员工跟投项目后，经营成果直接和员工的投资收益挂钩，截至4月初有近七成员工参与了跟投。从积极的角度来看，跟投自然有利于减少上市公司在项目上投入的资金。但反过来看，在一些优质项目，跟投制度能为员工带来高收益，部分回报率超过10%，而万科近期发债融资的利率不到5%。跟投制度似乎有蚕食股东利益之嫌。

??3、分红比例与成长分享。万科曾经因分红不够大方而被任志强“吐槽”，谭华杰也曾经有“上市公司某种程度上是在被迫分红”的言论。直至2014年初B转H时，为了和香港资本市场接轨，万科才大幅提高了分红比例。和一些民营房企的分红会为决策者带来收益相比，万科的职业经理人无法很好地分享企业发展带来的利润。

??4、轻资产、净利润和ROE。万科管理层近期不断强调的数据是ROE，并表示通过轻资产化能提高该数值，为股东创造更大价值。然而，在采用小股操盘等方式减少资金占压的同时，万科的净利润却并未产生大的变化，今年一季度甚至下降近半。万 科通过轻资产实现的ROE变化源于改变股东权益，即用更少量的资金撬动更大规模的项目。但对于股东来说，实际决定分红是净利润。轻资产带来的ROE提升， 仅意味着“更多现金”这第一步。如果无法找到合适的投资方向，乃至值得试水的新业务去投入资金创造价值，手持大笔现金实质上毫无意义。

??5、企业转型的功与过。应对大型房企的发展瓶颈，相同规模的绿地、万达、恒大，均找到了多元化方向以求新的盈利点，但万科却始终在转型的道路上摇摆。职业经理人掌舵的万科在决策时的踌躇也是股权结构分散带来的无奈，成功转型带来的增长和利益更多地将被回馈给股东，而一旦转型失败，职业经理人将面临和股东的苛责乃至舆论的讨伐。这决定了万科对于“试错成本”的容忍度极低，大规模转型难上加难。因此，万科在重点新业务如物业管理、产业地产、家装等试水上，更多地采用了外部合伙人、分拆上市、合作等形式，让职业经理人承担更多的收益和风险。

??那么，光靠事业合伙人制真的能帮助万科突破股权分散的掣肘么？万科是否需要一个更为强势的大股东？

??在我们看来，答案是“需要”。

??对比同样是混合所有制的绿地，便可看出股权架构优劣对企业造成的影响。

??绿地的大股东是职工持股会“格林兰合伙”，共持股28.79%，也就是说，张玉良等管理层既是企业的掌舵者，也是最能分享企业成长风险和收益的 股东，决策者与股东利益完全一致，员工激励也做到最大化。同时，三家国资股东持股比例均低于格林兰合伙，不参与企业决策管理也非一致行动人，但合计持股比 例则高于格林兰合伙，或能起到制衡作用，并为绿地提供了强大的国资资源。多家社会资本的加入，有利于绿地内部运营透明化和管理市场化，且同样能带来自有资 源。整个绿地的股权架构稳定、平衡，是各方力量的结合。

??反观万科，大股东华润持股14.9%，不参与企业决策管理，且旗下自有房地产平台华润置地，因容易涉及到同业竞争问题，在资源方面也鲜见明显支持。除了此番进入的前海人寿外，其余八大股东以基金产品为主，持股比例均不超过5%，其中万科合伙人的持股比例为4.5%，既无法对企业的决策产生影响，也未给企业带来资源。

??这样的股权结构虽早已存在隐患，但在房地产行业发展的黄金十年，高增长、高收益的乐观状况掩盖了问题。而如今单一标准化模式难以生存，企业都乐 意去傍上“有钱有权”的股东；企业转型才能成长，股东质疑的呼声变大；国家金融类政策的逐步放宽，为各路资本进入带来了条件；股市的活跃，使更多地人关注 股价等原因综合影响下，问题才逐渐浮出水面。

??因此，我们认为，万科需要一个更为强有力的大股东：持股比例接近30%；提供资源和资金帮助；参与管理决策；对职业经理人充分尊重和支持。

??曾经的安邦保险，现在的前海人寿，或是存在持股可能的生命人寿，都不是偶发的意外。即便没有这三家险资，也会有更多的“野蛮人”对万科的控制权垂涎三尺——长期的股权架构缺陷始终是万科最大的问题所在。