??国企改革方案推动了房企内部整合加速，“重组”和“分拆”是今年房地产行业的关键词。

??继招商系整合方案公布之后，9月末，厦门最大国企建发集团的上市平台建发股份宣布分拆。根据《厦门建发股份有限公司分立上市报告书(草案)》，建发将分拆地产业务于A股主板独立上市，新的上市公司名为“建发发展”。

??很显然，分拆能为建发的地产业务带来新的发展契机。而根据报告中的数据，我们能够更深入地了解这家低调的老牌闽企地产业务运营现状，以及分拆背后的原因。

??地产业务盈利能力强，独立上市更能体现价值

??在建发股份的业务构成中，供应链及房地产为两大主要方向，其中供应链为建发股份主营业务中的重点。2012年以来，建发股份的供应链业务营收占总营收比例均超84%，在厦门供应链企业中占据龙头地位。

??对于建发股份来说，分拆无疑能进一步推动供应链业务做大做强。再考虑到福建政治地位的不断提升和一带一路政策红利的影响，建发股份的供应链业务更像是备受关注的“宠儿“。

??但是不可否认的是，建发的地产业务盈利能力远超供应链业务(建发股份供应链业务毛利率常年在4%左右，地产业务毛利率超过30%)。此外，建发的地产项目在厦门有着不错的口碑。因此，分拆或许能为建发的地产业务带来更大的发展空间。

??一、统一品牌输出。建发股份的地产业务主要分两个平台，分别是建发地产和联发集团，均为独立运作的平台，业 务上难免会产生重叠，有同业竞争之嫌。分拆后的建发发展将成为集团的地产业务唯一的运作平台，品牌统一，资源集中，有利于地产业务的长远发展。根据克而瑞 研究中心发布2015年前三季度房企销售排行榜，建发的销售金额在房企中位列第37位，证明了建发的地产业务能力不弱，分拆后值得期待。

??二、增加企业估值。地产业务作为建发股份的一部分并不能完全体现价值。且建发的地产业务的盈利能力较好，分 拆独立上市后，有望提升估值。在A股知名的分拆案例中，东北高速分立为龙江交通和吉林高速两公司后，受到市场热捧。但是需要注意的是，建发股份的停牌时间 特殊，从停牌至9月30日，上证指数跌幅超过28%，而且2015年上半年建发股份受地产业务拖累净利润大幅下滑，都给企业短期的估值带来很多不确定因 素。

??三、独立资本平台有利多元化尝试。分拆之后，建发发展将有更为独立的决策权利，而且有自己的资本运作平台，除了继续发展地产业务之外，企业还能进行更多的有益尝试，例如房地产上下游业务的拓展、互联网社区的尝试等等。

??土地成本优势削弱，分拆或能破解发展瓶颈

??作为闽系房企，建发的扩张路径和被业内视作“典型“的闽企如阳光城、泰禾等并不相同。国企身份使得建发的运营更稳健，但业绩增速相对缓慢。在大本营，市场对其地位和综合实力认同感较高，产品也有一定口碑；在其他城市如上海，建发则表现地较为低调。

??即将拆分上市的建发发展将继承建发股份的地产业务，吸纳了建发房地产、联发集团、成都建发置业、南宁联泰房地产、天津金晨房地产5家公司。

??从土地储备和财务指标中，我们或许能窥见建发的成长逻辑和驱动分拆的内因。

??土储分布合理，低成本土地获取难度增加

??根据草案中的项目清单，截至2015年6月30日，建发发展共有土地储备780.6万平方米，其中华南占大半，达50%，华中、华东和西南分别占22%、14%和10%，华北占4%，除大本营外分布均匀；若按城市能级划分，二线和三四线城市土地储备量基本持平，分别为46%级48%，一线城市占比为6%，存货风险可控。

??建发的城市布局特点鲜明：核心为大本营厦门；一线城市中仅进入上海并已有一定项目积累；重点布局东南沿海省市如福州、莆田、南宁，中西部二线城市如成都、武汉，和天津。

??国企背景曾经一度让建发在土地获取成本上占了很大的“便宜”。根据《厦门建发股份有限公司欧洲杯开户app：分立上市涉及房地产业务的专项自查报告》，建发在上海、南宁等地都有与军队协议出让的军用土地；在厦门有多个项目是通过土地置换获得；在重庆，鄂州等地都有旧改目地等等。

??以上海为例，2004—2006年，建发在新江湾城共获得了五幅军用土地(新江湾城4号地块、20号地块、6号(含南F)地块、21-1、21-2号地块和22-3、4商办地块)，成功进入上海市场。这些土地原本均系空军新江湾机场用地，由空军上海房地产管理分局协议转让，价格不详。这也是新江湾机场首批转让的军用土地。

??此后，新江湾城被定位为依托湿地景观的高端住宅区，房价逐年飙升，为建发带来了较为可观的利润。CRIC数据显示，建发获得最后一幅地块的2006年、建发首个项目建发江湾萃开盘的2012年和2015年，新江湾城板块商品房成交均价分别为10045元/平方米、38154元/平方米和44520元/平方米，总共上涨了343.2%。目前，建发在新江湾城仍有超过6万方住宅和6万方商办可售，十年前的土地交易至今依然能确保建发在上海有稳定的收入。

??不过，随着2007年“军队空余土地转让应当严格执行经营性用地招标拍卖挂牌出让制度”新规的下发，建发也不得不加入了上海土地市场的激烈竞争，此后仅通过招拍挂获取了两幅新地块。其中，2014年获得的，位于松江泗泾的泗凤路1号B地块，楼板价14736元/平方米，溢价率达55.2%，几乎与周边二手房价持平。

??事实上，以上海为首的一二线城市房地产行业越来越市场化、透明化，建发国企背景带来的优势正逐步消失。建发如果要在厦门外的一二线城市立足，将要更多地依靠自身的战略和产品力。

??盈利水平中上，杠杆略高但整体可控

??分拆后的建发发展财务数据，反映了建发房地产业务的运营现状。

??盈利能力：2012年至2015年上半年，建发发展的毛利率水平始终保持在30%以上，在当下的房地产行业中处于中上游水平，虽有下滑，但符合整个行业趋势；净利率除15年上半年受结转项目影响有下降外，历年也都维持在13%以上，盈利能力良好。

??债务结构：2015年上半年建发发展的现金短债比为0.76，长短期债务比为3.83，而且从建发发展历年 的情况看，这两项指标都处于较为合理的范围，短期的债务风险较小。企业的净负债率指标常年偏高，2015年上半年这一数值为204.43%，但就闽系房企 横向比较而言，这一指标尚在合理范围内。

??融资成本：建发发展的融资方式主要有质押借款、抵押借款、保证借款、债券这几类，成本大致在4%-8%之间，融资成本较低。闽系民企常采用信托融资手段，成本高于8%，部分甚至超过15%，相较之下，建发国企背景带来的优势明显。

??然而，在其他闽系房企强势扩张之时，起步更早、品牌历史更悠久的建发却在规模上止步不前。

??2014年，建发的销售金额178.24亿元，同比甚至小幅下滑了3.51%，12年则为145.03亿元。与此同时，阳光城等闽企“黑马”的销售金额却率先突破了200亿元，在上海的项目布局范围也已超过建发。

??对于建发来说，如果不采取更积极进取的战略，既有可能慢慢失去大本营外城市的市场份额，也无法扭转随着行业趋势下滑的盈利。在外部市场环境和企业内部动力的共同影响下，建发的地产发展似乎遇到了瓶颈。

??此次地产业务分拆则给予建发地产业务突破现有格局的可能。如报告前半部分所述，分拆后的建发发展更具想象空间，若能以国企资源为基础，加强市场化运作能力和激励机制，将比相同规模的房企更具看点和竞争力。