??◎  研究员 / 谢杨春、吴嘉茗

??当前房地产行业发展逻辑已然发生转变，由经济助推器变为稳定器、压舱石的过程中，过去高增长、高杠杆、高周转模式逐步向有质量、高质量的发展。行业变革中，规模房企已经率先做出反应，而原本资源、资金、销售等不占优的小房企生存压力显然更大。但“时代造英雄”，洗牌带来了风险，同样带来机遇。对于小房企而言，如何活下去、活得久是首要问题，之后才是如何活的好，实现规模的进阶。

??如何在逆势中向阳而生？中小企业需要在“钱、地、产、营、人”等五大方面做好优化、做对选择、做好战略。其中“资金、土地、产品”护航企业活下去，“运营、组织”则是实现规模进阶的重要支撑力。

??融资作为核心能力，是企业发展的命脉。对于当下资金为王的行情中，小企业更应注重资金的风险，坚持流动性、安全性高于收益性。

??土地则是企业赖以生存的根本，鉴于房企资金有限，坚持区域深耕、做熟做透城市是首选策略。“先走再跑”意味着做最安全的投资、选对城市在当下尤为重要。

??产品力的打造可以让企业在细分领域提供差异化的服务，提升品牌的同时可以提升企业的综合竞争力，一定程度上可以弥补资金的劣势。

??如何才能在逆境中制胜以及弯道超车？除了在资金、投资和产品上持续变革，在运营和组织上小型房企同样需要苦练内功。

??01

??面临困局，小型房企生存空间遭挤压

??规模房企在行业内掌握绝对话语权，凭借自身资金实力，无论是销售还是投资上，资源都更倾向于龙头企业，小企业的生存空间进一步遭受挤压。尤其在当前行业规模触及天花板后，市场份额的减少加剧了这一生存困境。

??1. 规模见顶、行业集中度愈发集中，资源成为小房企发展的掣肘

??2010-2019年是房地产行业高速发展的十年，期间商品房销售金额、面积增长215%和64%。在行业火爆的十年里，造就了万科、恒大、碧桂园等长期稳居前十的龙头房企，同样见证了新城、世茂等房企的崛起。

??随着经济调结构的不断优化，当前房地产行业定位由原来的“助推器”转为“稳定器”。房住不炒大方向下，正逐步由高速发展转向有质量的发展。在大部分居住需求得到满足后，行业销售规模天花板已经显现。预计2020-2029年仍有130亿平方米增长空间，但年成交绝对量和增速都将放缓。

??行业规模见顶之下，资源更集中在规模房企之间无疑进一步挤压了小房企的生存空间、加大了规模进阶的难度。

??数据显示，2019年销售排行榜TOP50房企权益销售金额集中度达到43%，几乎占据行业一半。而TOP51-100、TOP101-200梯队集中度在下滑。竞争格局加剧的同时梯队内名次变动更频繁，小房企的生存空间不容乐观。

??投资端凭借着资金优势，资源同样流向规模房企，小房企拿地越来越难。2019年42%的新增货值都被销售TOP10占据，TOP50更是占据了84%的货值。且在拿地方式上，联合拿地虽然已经成为常态，但多数仍是以强强联合为主，小企业想要分一杯羹难度颇大。

??因此，在行业规模触及天花板，市场份额不断缩小的大背景下，销售、投资话语权主要集中在规模房企当中，小房企的生存空间不容乐观。

??2. 资金面几无优势，融资成本过高成为小企业的悬顶之剑

??作为企业发展最核心指标，融资的优势是企业规模快速发展的助力之一，也使得这些企业能够充分的去调整自己的战略布局。

??过去高杠杆、高负债发展模式背后是公司规模的背书。相较规模房企而言，业绩在100-300亿小企业贷款难、融资难，且多数没有上市，融资渠道相对单一。资金面的“先天劣势”会加大土地资源获取、营销等多方面难度，阻碍规模快速扩张。例如资金充足、融资成本低的国企以及部分区域深耕的规模房企已经提前在疫情期间“逆市布局”。小企业没有资金支撑“抄底”，规模进阶受影响，反过来又会影响融资，陷入恶性循环。

??尤其是自2019年以来，行业的融资环境收紧，整体融资成本升高的情况下，小企业的融资劣势被进一步放大。2019年CRIC监测的80家房企来看，平均融资成本达7.47%，为近五年最高。值得注意的是销售50强以后房企融资成本上升的速度非常快，不仅为各梯队最高，也显著高于行业平均，融资压力十分显著。2020年以来，这种趋势并未缓解，即便疫情期间央行多次放水，但最终流入房地产资金有限，小企业所获更是杯水车薪。

??此外，从近两年企业融资具体业务情况来看，融资利率高于10%的企业中超过4成来自于TOP50以后房企。其中不乏已经上市房企如当代、景瑞发行的境外优先票据融资成本高达13%。由此可见，对致力于规模再上台阶的小房企而言，资金的压力将影响到各个方面。

??表1.2.2 近两年融资成本高过12%房企融资情况（略）

??3、品牌溢价不高，机制体制尚不成熟成规模增长“拦路虎”（略）

??02

??以史为鉴

??周期波动中“黑马”房企发展模式值得借鉴

??如何在当前行情中突破重重阻碍实现规模进阶？我们认为过往崛起的“黑马”房企发展路径、战略重点值得借鉴和学习。

??过去的数年中，房地产行业曾经历两次较大规模的整体扩张：2008年受到国际金融市场震动的影响，国家采用了宽松货币政策积极救市，热钱涌入楼市带动了房企业绩大幅扩张，2009年万科、绿城、保利、中海的销售额都超过400亿元，后来也成为第一批“千亿房企”。

??在经历过一段调整横盘期后，受到去库存政策刺激，2016年的房地产市场迎来又一轮高热。一二线城市房价率先大幅上涨带动了三四线城市热度攀高，整体楼市量价齐升。不少提前深度布局三四线的房企抓住红利，业绩得到了大幅增长，其中中梁控股从2015年仅有168亿的销售额到2019年全口径销售额突破1500亿元，成为行业最受瞩目的“黑马”房企。

??对于目前仍处于百亿规模的小型房企而言，如何在行业集中度持续上行中维持生存，以及实现规模扩张、业绩逆市增长是当前面临的主要难题。而理解中梁等企业是如何完成“突围”、其战略方式如何，对小型房企规模提升具有一定借鉴意义。

??1. 战略上采取先深耕、后扩张，从区域型转向全国型（节选）

??回顾以上逆市扩张房企成立以来的布局历程，明显可以看出小型房企的发展主要遵循“从区域到全国”的路径，在立足大本营、有一定资本后再向全国扩张：以中梁、祥生和佳源三个浙系房企为例，三家房企在踏出浙江后的首选区域一般为江苏或上海，一方面江浙沪之间互通便捷，便于企业组织架构的拉开和建立，另一方面长三角作为经济基础最好的城市群，房地产发展底蕴十足。

??在长三角建立大本营后，佳源2016年开始进驻珠三角，2018年进军北京、天津等更远的城市，中梁早在2017年便开始开拓西南、西部市场。

??截止至2019年上半年，这些房企总土储中仍有较大的比例位于“大本营”区域，在向外拓展的同时，也依然注意保持深耕区域的土地储备。从六家典型企业的土储来看，平均仍有近4成位于深耕区域，而其中祥生、新力这一占比超过50%。

??2. 短期业绩快速上涨，规模扩张各有“打法和长处”（略）

??区域经济发展的不平衡导致企业在投资布局偏好上有较强的一致性，尤其三四线城市的布局上有明显共同点。除土地储备以外，过去几年业绩快速上涨的企业在项目运营、投资、产品等方面各有所长，打法不一，其中不乏值得小型房企借鉴参考的模式。

??中梁：精准投资回避过热市场，强调资金高周转（部分略）

??祥生：“四全打法”+“五个前置”，实现三四线降维打击（略）

??佳源：收并购助力规模扩张，标准化、产业化推动产品发展（略）

??美的：凭借差异化定位，智慧产品提升企业利润（略）

??03

??他山之石

??聚焦“资金、投资、产品、组织”优化

??参考业绩快速上涨的企业成功之处，可以给小型房企运营带来一定的借鉴。在小房企发展中，“钱”、“地”、“产品”和“人”是重要一环，因此本章主要聚焦于资金、投资、产品、组织架构四个方面，看看“黑马”房企是如何具体优化。

??1. 资金：开发多渠道融资，提高资金使用效率

??小型规模房企在扩张规模时面临的一大难题在于平衡高杠杆、高速扩张与企业现金流安全稳定，尽量多渠道融资、且通过合作等方式提高资金利用率，是小型房企维持现金流周转的重要方式。

??2016年以来，cric监测的近百家上市公司平均融资成本为6.13%，而本次主要对标的典型房企发债的平均融资成本显然偏高，佳源、中梁、俊发、新力、卓越平均融资成本均高于行业平均，仅有美的、华发平均融资成本较低。

??对标企业中，华发、美的在融资成本方面优势较为明显。具体来看，华发2018年的年报显示，报告期内，华发积极创新融资模式，积极优化融资结构，成功发行两期私募债，共计募集资金40亿元；通过银行间市场交易商协会成功发行中票10亿元，申请注册永续中票额度50亿元并首期发行15亿元，为公司筹集到较低利率水平的发展资金，整体平均融资成本5.87%，保持在行业较低位。

??美的置业财报报显示，2019年上半年，美的置业低成本银行借款比重由50%提升至67%，成本较高的信托融资占比由24%下降至8%。近期市场受到疫情影响整体表现趋冷，美的2月24日公告称发行14.4亿公司债券，票面利率4%，在房企发债利率中几乎达到最低水平，此笔融资也大大增强了美的置业抗风险的能力。

??对于小型房企而言需注意调整自身债务结构，尽量增加中长期债券的比例，控制现金短债比，保证现金的流动性；同时尽可能增加利率相对较低的银行贷款，调低信托融资比例。此外，境外贷款的平均利率较高，需谨慎评估偿贷压力。

??虽然从央行、财政部等部门表态来看，房企的融资环境不会“大水漫灌”，但住建部提出促进银企合作，鼓励商业银行给予信用优良的企业以融资支持，部分地方政府也在“一城一策，因城施策”的思想指导下对当地房企的融资政策给予了优惠，对房企融资产生利好。

??除拓宽融资渠道，降低融资成本以外，提高项目周转速度和资金的使用效率也是小型房企需要修炼的能力：以祥生为例，2018年6月以前拿地项目在年内可完成85%的去化，得益于资金高速滚动，祥生的总资产负债率低于行业平均水平；另一快速扩张的典型企业中梁也实行以现金流为中心的运营策略：鼓励项目开工5个月现金流回正，6个月资金进行第二次投入，资金的高速转动降低了不良资产沉淀，也对中梁持续投资拿地提供了保障。

??为提高运营效率和资金使用率，美的置业表示2019年上半年持续优化了内部管理体系，通过建立数字化运营体系，数据化销售平台等方式提高运营效率，进一步提高了库存去化率和资金周转率，已竣工待售物业从43.83亿下降至38.13亿元。小型房企要做到高效运营、资金高效使用，应当同步发展数据化运营管理和销售平台，打好高效运营的基石。

??2. 投资：聚集长、珠三角三四线，深耕大本营区域

??此类规模逆市扩张的企业多发源于三四线城市，对城市运营方式更加熟悉。如中梁发源于温州、祥生成立于诸暨、佳源起步于嘉兴，优先选择三四线后，在规模达到一定程度再转向一二线拿地。

??从企业的总土储能级分布情况来看，位于一线城市的土储占比较低，仅华发、佳源各有5%左右的土地储备位于一线城市。一线城市土地资源稀缺，优质地块的竞争也较为激烈，其次各类公共设施、保障房配建等要求严格，上市后也面临限价、限售等较多政策调控，运营难度和盈利难度都较大，不适合中小型房企早期拿地发展。

??回归二线城市是不少房企2019年拿地的主要战略，相对一线而言，二线城市既有人口、产业的优势，土地资源又相对宽裕，更适合作为中小型房企转向高能级布局的第一站，布局二线城市时也主要选择深耕区域的核心城市。成立于南昌的新力地产总土储中有58%位于二线城市，除南昌外还积极布局了长沙、武汉等同为长江中游城市群核心的两个省会城市；佳源也有接近5成土储位于二线，主要位于杭州、合肥、南京、宁波等长三角城市。

??长三角、珠三角由于区域整体经济情况良好，三四线居民也有较强的购买力，且区域内的核心城市具备较强的辐射能力，带动了周边三四线城市需求、房价的上升，导致珠三角和长三角的三四线城市成为房企最青睐的选择。

??从典型房企来看，三四线城市的总土储分布中，长三角和珠三角明显占比最高。扎根长三角的祥生、佳源均8成以上的总土储位于长三角，中梁2019年上半年新增土储中也有52%位于长三角；而从深耕珠三角的企业来看，华发、美的三四线土储中各有50%、31%位于珠三角。扎根于长、珠三角的企业在布局优质三四线城市上有天然优势，也是企业规模得以较快扩张的原因之一。

??对于深耕区域不在长三角、珠三角的企业而言，积极布局这两个区域也对业绩提升有重要作用：新力集团的三四线城市土储中有59%位于珠三角、15%位于长三角，从布局策略来看，长三角、珠三角也是其选择深耕的两大区域；俊发集团作为云南本土龙头房企，以“深耕云南，布局全国四大区域”为战略，目前云南以外的三四线城市中目前仅进驻了无锡、佛山和海南万宁。

??此外根据企业的战略的不同，拿地偏好也有一定差异。以祥生为例，特色小镇集团作为祥生的重要战略板块，在全国布局了30多个特色小镇，受到小镇项目性质的影响，祥生的土储下沉程度较深，分布在地级市和县级市的比例为5:7。

??祥生在城市选择上有两个标准：一：能够产生高溢价；二：城市的房地产活力较强，能够实现快速去化是选择城市的硬指标。祥生选择的绍兴、湖州、衢州、嘉兴、舟山都是平均宅地容积率较低的城市，祥生2016年在诸暨新增50万平方米土储，平均容积率仅1.4。在三四线城市房地产已经不缺供应的情况下，依靠改善产品更能够提升业绩。总的来看，祥生在三四线城市的布局上偏好一、二线大城市的卫星城市群，一方面承接大城市外溢客群，另一方面可通过品质型产品获得高溢价。

??3. 产品：拥有成熟产品线，根据不同市场打造特色产品（略）

??4. 组织：集团放权支持区域发展，人才培养保障企业扩张（略）

??04

??变革突破

??区域深耕之下保持资金稳健和精准布局

??通过借鉴典型企业的发展路径和经验来看，结合当前“增量未结束、存量刚开始”、城市愈加分化的市场行情来看，小房企突围集中在“钱、地、产、运、人”等方面，仍应该通过聚焦资源进行区域深耕，做熟做透市场，“先走再跑”避免为追求规模盲目扩张。资金上以稳健为主，坚持流动性>安全性>收益性，保证现金流。投资上选对城市尤为重要，核心城市圈内三四线并非无利可图，小项目快进快出，通过周转速度抢占市场红利。

??1、集中资源区域深耕，深入增量市场之后找寻存量增值服务（节选）

??目前行业处于“增量未结束，存量刚开始”的格局。对于小房企而言，即要把握好增量市场空间，也要紧抓存量市场的机遇。

??对于增量市场，战略上依旧以住宅为核心，从过往周期中黑马房企来看，初始阶段多元化的布局几乎尚未涉及，由于资金、资源有限，因此主要精力仍需集中在住宅开发。无论是一二线还是三四线，商业办公市场销售都面临巨大困境，且商业模式发展需要大量资金和长期的回报周期，因此例如新城、旭辉、龙湖等商住双轮驱动的发展模式并不适合小型房企。

??增量市场采取区域深耕的战术，做熟市场，提高市占率，只有深耕才会有新机遇。一方面是实力、资金的限制，需要小房企采取“先走后跑”的策略，专注在自身所熟悉的区域市场。例如中梁、祥生等发展都是从区域深耕转向全国化，且销售重点仍在大本营区域。另一方面，小房企往往在当地地缘优势明显，企业决策链更短，对当地的熟悉程度是其深耕的优势和机会。如果盲目对外扩张，资金分散，不仅面临行业周期波动的风险，也会直接影响自身所在区域的销售情况。

??通过城市深耕，尤其是做熟做透市场。单个城市来说，市占率达到30%甚至更高才能获得品牌溢价、服务溢价，更重要的是能够形成多盘联动，面对市场外来的分食者才能有与之对抗的砝码。

??2. 稳健经营保证现金流，强调流动性>安全性>收益性（略）

??3. 把握周期做精准投资，小项目快进快出提高周转力（节选）

??在目前城市分化的行情当中，精准、高效投资显得尤为重要，如何抓住市场周期的结构性机会，是小企业活下去甚至弯道超车的关键。如何精准投资？主要聚焦在选择哪里、选择怎样的地、用什么策略三个方面。

??第一，选择一二线还是三四线？我们认为三四线不比一二线机会差，仍有发展潜力。但随着棚改退潮、需求透支，三四线市场要比一二线更难做。城镇化大背景下，强调区域深耕和地货比策略中，下沉三四线依然是首选。

??从上文中过去几年中快速扩张的企业发展路径来看，主要起源于三四线城市，得以借势扩张，虽然是得益于这一轮三四线崛起，但也从另一方面也反应了小型房企要从一二线城市立足难度较大。

??对于小型房企而言，一二线城市土地资源稀缺，且土拍门槛逐渐提高，基本已经被龙头房企、规模房企或是国企垄断，在市场分一杯羹难度较大。

??城镇化推动下三四线仍有发展潜力。三四线城市经历一轮上行后，刚需基本得到满足，但随着城镇化率持续推进，三四线城市仍有大量农村转化为城市人口的红利。统计局数据显示，截止2019年末全国城镇化率达到60.06%，城镇常住人口达到8.5亿人，据中国社科院研究预测，到2030年城镇化率能达到70%，城镇人口达到9.5亿人。城镇化的红利将大部分利好三四线城市，整体来看未来十年三四线市场仍有增量空间，以三四线城市作为突破口也能与区域深耕的战略相匹配。

??第二，如何选择三四线？密切关注城市圈周边有人口、有产业、有收入支撑的优质城市。

??在选择三四线城市时，由于城市数量庞大、范围广泛，且部分城市的房地产需求已经过一轮透支，短期内市场活跃程度难以恢复，所以选择优质三四线城市是小型房企需把握的首要方向。选择进入城市时，城市人口、产业、经济基础以及新经济活跃程度等都是重要参考指标。

??结合2019年克而瑞发布的《286城市投资前景排行榜》来看，优质三四线城市主要集中于长三角、珠三角区域，佛山、无锡、惠州、东莞、温州等投资前景较好，房地产市场也较活跃的城市，位于长三角和珠三角的小型房企有天然地缘优势；而对位于中西部、环渤海区域，洛阳、株洲、湘潭和郴州以及环渤海则有淄博、唐山、临沂等城市发展潜力依旧巨大。

??当然，如何精准选择城市布局也需要和企业的战略相匹配，以城市群作为深耕的基点对外扩张和选择。

??第三，地块如何选择？控制风险不拿地王，通过小项目快进快出提高土地转化率，加快项目周转能力分散风险、聚焦收益。

??首先，坚决不拿地王，小房企可凭借地缘优势尽量低成本拿地、避免高价地块。此外建议小型房企拓宽拿地渠道，寻找协议拿地、收并购拿地等方式。

??其次，在项目地块的选择上，小型房企可以效仿扩张期的中梁：根据城市的人口、经济水平、成交量等指标将地块进行分级，从市中心到郊县地块的拿地体量从大到小。多数情况下市中心地块竞争激烈，小型房企拿地难度较大，如果在城市新区、外围、甚至郊县区域拿地，建议以小体量的项目为主。一方面小体量项目的操盘难度较低，另一方面小体量项目资金沉淀较少，对于小型房企来说一个大体量项目和多个小体量项目相比后者风险系数更低，资金滚动的效率也会更高，所以对小型房企而言选择快进快出的打法较为保险。

??最后，打造快周转能力。虽然目前市场正逐渐从快周转型转向品质型，企业的高周转能力在当下并不被刻意被提起，但对于小型房企而言，即使目前不以高周转的方式操盘，仍然需要修炼“内功”，锻炼高周转操盘的能力。在此可以借鉴祥生“五个前置”的拿地模式，在拿地阶段提前完成设计、招采定标等工作的前置，提高项目落地后的开发速率。只有具备了高周转的能力，才能够在市场机遇来临的时候把握窗口期，完成出货。

??4. 重视产品力，通过产品提高溢价、提升品牌（略）

??5. 提升管理、搭建组织，通过机制创新释放活力（略）