克而瑞研究中心  房玲、羊代红

??导读

??稳居绿档，三条红线下龙湖财务优势尽显，助力企业未来规模增长，积极发展多元化扩大业务版图。

??【持续城市深耕，未来计划15%-20%的销售增速】2020年龙湖实现全口径销售合约销售金额2706亿元，同比增长11.6% ，销售金额增速位于TOP20房企的平均水平。得益于优异的财务水平，龙湖在三条红线调控下优势尽显，未来规模发展或将得以提速，未来预计年增长率达到15%-20%之间。 

??【三条红线下资金优势凸显，下半年瞄准时机积极拿地】2020年龙湖新增土地121块，新增土地建面2567万平方米，权益地价约为1050亿元，分别同比增长48%和33%。全年来看，龙湖拿地较为积极，特别是三条红线之后，龙湖利用自身充足的资金积极拿地，其下半年拿地权益拿地金额为573亿元，是上半年的1.2倍。 

??【结算单价有望上升，限价致利润率下滑】2020年龙湖结算单价14235元/平方米，而2018年以来龙湖的销售单价在16000元/平方米以上，将有利于龙湖营收规模的上涨。但值得注意的是，2020年龙湖毛利率水平同比下降4.4个百分点至29%，而龙湖布局城市一直是高能级城市，这些城市的短期内限价政策不会松动，叠加2018年以来龙湖的销管费用率上升，即使结算单价上涨，并不意味着龙湖毛利率水平短期内可以快速回升。 

??【偿债能力属于行业领先水平，稳居绿档企业】龙湖2020年末持有现金783.97亿元，现金短债比4.24，净负债率46.46%，剔除预收后的资产负债率为66.93%，均未超过“三条红线”阈值，属于绿档企业，因此，未来龙湖预计每年将有15%的有息债增幅的额度，在此情况下，结合其极为优秀的财务融资能力以及相对较好的盈利水平，将有助龙湖发展提速。 

??【将财务优势赋能未来能力上，积极孵化多元化】龙湖多元化业务持续增长，2020年龙湖投资性物业收入75.8亿元，物业管理及其他收入79.0亿元，分别同比增长30.%和53.6%。三条红线下龙湖的财务优势尽显，但管理层透露，不会在住宅规模扩张上盲目扩张，将会把财务优势赋能在未来能力上，加大龙湖在除住宅业务外的主航道业务上的投入，持续扩大房地产业务版图。

??01 销售

??持续城市深耕

??未来计划15%-20%的销售增速

??2020年龙湖实现全口径销售合约销售金额2706亿元，销售面积1616万平方米，分别同比增长11.6%和13.5%，销售金额增速位于TOP20房企的平均水平，目标完成率104%。得益于优异的财务水平，龙湖在三条红线调控下尽显优势，未来规模发展或将得以提速，其2021年的销售目标为3100亿元，目标增长率14.6%，未来预计年增长率达到15%-20%之间。

??2021年龙湖可售货源4700亿元，去化66%即可完成目标，根据其推货计划，主力项目将达到271个，其中65个为全新项目，167个项目将推出新一期新业态产品，有利于龙湖的去化，年内目标完成问题不大。

??由销售金额区域分布来看，长三角区域销售金额达到843.9亿元，同比增长2%，是龙湖销售贡献最高的区域，占比达到31.2%。而西部、环渤海、华南、以及中部区域的销售占比分别为24.7%、22.7%、15.2%以及6.3%。环渤海、西部以及华南区域销售金额均实现了同比增长，其中华南区域得益于龙湖近几年加大布局，2020年该区域贡献销售金额达到410.6亿元，同比大幅增长56%，是各个区域增幅最高区域，同时占比也增长4.4个百分点至15.2%，随着龙湖在该区域TOD拿地、旧改等多方面的推动，未来有望持续在该区域实现更大的规模。值得注意的是，2020年龙湖华中区域销售金额同比下降了24%，且销售占比同比降低了2.9个百分点，主要在于2020年武汉因疫情影响销售金额同比减少27亿元，长沙由于此前土地储备量相对较少，2020年销售金额不到2019年的一半。在全国城市轮动发展的情况下，华中区域的发展仍然具有一定的前景，未来龙湖应持续推动全国各个城市群深耕。

??龙湖坚持在高能级一二线城市及热点三四线城市深耕的策略。2020年龙湖销售金额来自高能级的一二线城市占比达到83.7%，同比微降0.7个百分点；2020年贡献销售的城市达到59个，同比增长10个城市，单城市产能为 46亿元，贡献度较高，此外龙湖单城市贡献在50亿元以上的城市有18个，其中重庆、成都、北京这三个城市是销售前三，分别贡献销售金额264亿元、225亿元、158亿元。

??02 投资
??三条红线下资金优势凸显

??下半年瞄准时机积极拿地

??2020年龙湖新增土地121块，新增土地建面2567万平方米，权益地价约为1050亿元，分别同比增长48%和33%。全年来看，龙湖拿地较为积极，特别是三条红线之后，龙湖积极利用自身充足的在手现金积极拿地，其下半年拿地权益拿地金额为573亿元，是上半年的1.2倍。2020年龙湖持续保持较高的权益水平，新增土地建面权益占比为72.0%。

??从拿地的城市能级分布来看，一二线城市占比82%，同比持平，值得注意的是一线城市占比同比大幅下降了5个百分点，城市能级的结构的变化，导致今年的拿地均价同比下降了8%至5687元/平方米。区域分布来看，200年龙湖加大在环渤海区域的占比，该区域拿地金额超过400亿元，同比增长69%，中西部区域的拿地金额也同比达到了51%；从区域占比来看，龙湖2020年各个区域拿地较为均匀，其中拿地占比最高为环渤海区域，达到30%，拿地占比其次的为中西部区域，占比达到29%。

??截至2020年末，龙湖总土储约为7400万平方米，同比增长9%，权益建面5279万平方米，权益比71.3%，权益比相对较高，有利于企业对项目营销的管控，保证盈利空间。就总土储分布来看，2020年龙湖土地分布在全国的63个城市，其中建筑面积的36.1%位于环渤海区域，其次为西部区域，占比达到25.8%。总货值9375万亿元，按货值算，可保障龙湖未来3-4年的发展，土地储备充足。总土地均价5569元/平方米，约占同期销售价格33.2%，未来利润空间也有一定的保障。

??03 盈利

??结算单价有望上升
??限价致利润率下滑

??2020年龙湖实现营业收入1845亿元，同比增长22.20%；其中，物业销售收入1710亿元，同比增长21.24%。而从利润水平来看，龙湖多个指标均实现稳步增长，其中2020年毛利润540.31亿元，同比增长6.37%，核心净利润同比增长19.82%至186.39亿元。值得注意的是，龙湖2020年结算单价为14235元/平方米，而2018年以来龙湖的销售单价在16000元/平方米以上，未来随着这些项目进入结算期，将有利于龙湖营收规模的上涨。

??从利润率水平来看，龙湖利润率均有不同程度下降。2020年龙湖的毛利率、归母净利率分别为29.3%和10.8%，分别同比下降4.4和1.3个百分点。主要由于城市的限价政策不放松，特别是龙湖一直布局城市为高能级城市，项目的盈利空间被压缩，同时营销及管理费用率自2018年以来连年上涨也是利润率下降的因素之一，所以即使结算单价上涨，并不意味着龙湖毛利率水平短期内可以快速回升。

??04 偿债

??能力属于行业领先水平
??稳居绿档企业

??龙湖2020年末持有现金较期初增长了28.6%至783.97亿元，主要得益于龙湖持续保持较高的回款率，超过90%。现金短债比4.24，长短债比8.13，债务结构健康，偿债能力优秀；此外，根据三条红线其他两个考核指标来看，2020年末龙湖净负债率46.46%，同比下降1.92个百分点，维持行业较低水平。2020年龙湖剔除预收后的资产负债率为66.93%，离监管的70%仍有一定距离。整体来看，龙湖的现金短债比、净负债率、剔除预收后资产负债率均未超过“三条红线”阈值，属于绿档企业。

??得益于历史以来龙湖优秀的融资水平，龙湖近几年的融资优势愈发凸显，持续优化债务结构，寻求更低成本的资金。2020年龙湖发行了58亿元的公司债、30亿元的住房租赁债、17亿元中票、6.5亿美元的境外优先票据，成本介于3.55%-4.50%之间，年限最长的高达12年。由此，龙湖的平均融资成本下降1.5个百分点至4.35%，且债务平均年限为6.59年，均属于行业极低水平。

??未来，三条红线下作为绿档企业的龙湖，预计每年将有15%的有息债增幅的额度，在此情况下，结合其极为优秀的财务融资能力以及相对较好的盈利水平，将有助龙湖发展提速。

??05 多元化

??将财务优势赋能未来能力上
??积极孵化多元化

??得益于龙湖每年住宅销售回款的10%的投入，龙湖多元化业务持续增长，2020年龙湖包含购物中心和租赁住房的投资性物业收入75.8亿元，物业管理及其他收入79.0亿元，分别同比增长30.%和53.6%。值得注意的是，三条红线下龙湖的财务优势尽显，但管理层透露，不会在住宅规模扩张上盲目扩张，将会把财务优势赋能在未来能力上，持续加大龙湖在除住宅业务外的主航道业务上的投入，持续扩大房地产业务版图。

??在商业（C2航道）方面，龙湖在进行租户租金补贴的前提下，商场租金收入58.2亿元，同比增长23%。2020年龙湖新开业10家购物中心，截止2020年底龙湖商场已开业商场达到49个，累计开业面积达到481万平方米，整体出租率97%，出租率同比下降2个百分点但仍属高位。目前商场已经成为龙湖发展的重要压舱石，其规模发展也居行业前列，同时，龙湖持续加大在该方面的布局，2020年底已储备100个商业项目，未来几年仍属于龙湖商业的高速发展期，2023年预计开业面积达千万方。值得注意的是，龙湖商业方面开放了轻资产输出合作，未来也将助力龙湖增添新的盈利点，同时扩大品牌知名度。

??在租赁住房（C3航道）方面，受疫情影响，冠寓发展略微受阻，2020年底累计在30余座城市开业约9万间房间，规模稳居达到行业前三，未能达到起先2020年底开业10万间的目标水平。2020年租金收入为18.1亿元，同比增长54.7%，开业6月以上租赁住房的出租率为93%。

??在物业管理（C4航道）方面，龙湖智慧服务实际管理面积1.72亿平方米，2020年收入同比增长36%到58.4亿元，毛利率保持较高水平约为24.2%。同时，针对目前行业的物业上市潮，龙湖2020年也发起了几起较大的收并购业务，如收购亿达服务，获取了1300万平方米的管理面积，2021年龙湖计划将多元化投资的更多份额投入C4航道，助力该航道业务有质量扩张。

??值得注意的是，2021年1月26日，龙湖官宣推出全新品牌——塘鹅，并由此正式开启了龙湖的C5及C6两大主航道：房屋租售、房屋装修。这两大业务自C4航道的主要增值业务孵化出来，服务及产品覆盖房屋租售、装配式整装、家居装饰等。