??从2007年北京西单大悦城开业起，大悦城商业已经经历了十余年的发展，并逐步在中国商业地产版图中树立了自己的地位，并越来越多地扮演着创新引领的角色。

??大悦城控股（000031.SZ）是中粮集团旗下唯一的地产投资和管理平台，旗下的投资物业类型，主要包括购物中心、写字楼、酒店、长租公寓、产业园及工业园等，其中购物中心（尤其是大悦城商场）、写字楼、酒店主要归属于大悦城地产（0207.HK）旗下。下文中，将从大悦城商业的发展历程、商业规模、运营管理等多方面进行分析。

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??发展历史：从独立运作到整合重组

??商业迎来更大机遇

??大悦城控股原名“中粮地产”，由中粮集团2005年收购深圳宝恒（集团）股份有限公司而来，并于2006年更名为中粮地产（集团）股份有限公司。2006年，中粮集团发文决定划分投资性物业和住宅发展业务、分开发展；随后2007年中粮置业成立，专门运作商业地产，同年年底首个大悦城——北京西单大悦城开业，标志了正式布局商业地产；而此后的A股中粮地产则主要负责住宅和工业地产开发。

??2011年，在国资整合大背景下，中粮集团将中粮置业、中粮地产、酒店事业部、海南公司进行整合，形成了“中粮置地”统一的地产业务平台；此后2012年至2014年旗下投资物业通过侨福企业借壳上市，并将侨福企业更名为中粮置地控股，2015年再次更名为大悦城地产。

??2017年7月，A股中粮地产开启与借壳上市的大悦城地产的重组，并于2018年12月得到证监会审批通过，2019年初形成“A控红筹”架构，并更名为现在的大悦城控股。

??本文将从大悦城旗下商业为主要方向，将大悦城商业的历史发展分为三个阶段，分别为2007年至2011年的起步阶段，在该阶段中大悦城商业试水商业，尝试布局；2011年至2016年的标准化阶段，在该阶段中主要的商业运营载体大悦城地产借壳上市；2016年至今则是整合与扩张阶段，该阶段大悦城商业提出了新的目标，并在业务模式上不断拓展。

??1、2007-2011年：起步阶段试水商业，收购改造异地复制（略）

??2、2011-2016年：建立标准化与城市选型，借壳上市三次注入（略）

??3、2016至今：整合重组实现A控红筹，轻资产化加大扩张（略）

??02

??商业规模：规模发展较为缓慢

??持续性收入规模近60亿

??1、规模：持有物业种类多样，历年规模发展速度较慢

??持有12个购物中心，轻资产在营大悦城3座（部分略）

??截止2020年底，大悦城控股（000031）旗下重资产在营购物中心项目12个，其中10个为大悦城项目，1个春风里项目，1个祥云小镇项目，总可出租面积达90.77万平米；轻资产在营购物中心3个，分别为天津和平大悦城、昆明大悦城及鞍山大悦城。除购物中心外，还拥有在营写字楼项目5个，总可出租面积21.04万平米；产业园及配套商业5个，总可出租面积117.95万平米，为各业态中出租面积规模最大的。此外，还有酒店式公寓1个，出租面积达4.85万平米；长租公寓5个，出租面积达2.51万平米。从大悦城地产（00207）来看，其拥有除祥云小镇外的11个购物中心项目，可出租面积83.26万平米；5个写字楼中的4个，可出租面积达18.5万平米；以及1个酒店式公寓。

??商场平均面积7.56万平米，北京可出租面积占总量33%（略）

??2、租金：疫情影响同店租金下降16%，租金贡献较为依赖少数项目

??可持续性收入59亿，购物中心收入贡献近半（略）

??西单大悦城租金达5.72亿，项目平均租金贡献2.98亿（略）

??03

??商业运营：区位优势+体验式+智慧管理

??构建三大竞争力

??大悦城不断迭代更新旗下商业项目，推动商业地产的转型升级，商业运营模式已经从大悦城1.0时代发展到大悦城3.0时代。1.0时代更侧重招商和品牌，大悦城引入国际品牌，并将影院、餐饮、娱乐与综合业态引入购物中心，打造全新一站式生活模式。进入2011年，随着商业同质化愈发激烈，大悦城开启2.0产品时代，从场景化和体验感两个维度上突围传统零售，采取因城而异、因地不同的策略，以项目的不同主题体现不同的定位，让每个项目都具有不同的体验感。2016年以来，大悦城3.0从内容创造能力着手，将自身打造成为内容平台，自主开发国内首个商业智慧平台——悦·云系统。

??根据大悦城商业运营理念的转变趋势，本文认为，大悦城商业运营的核心竞争力在于项目区位优势、标准化的招商原则（便于复制）、主打体验式消费、大数据运营等方面，下面将对此逐一展开。

??1、产品定位：旗舰系聚焦一二线核心+地铁可达，招商遵循343原则（略）

??以年轻中产、成熟中产为核心客群、以“年轻、时尚、潮流、品位”为品牌定位，大悦城旗下零售商业的主客群为中高端消费者,目前推出大悦城、春风里和祥云小镇三大核心系列，并以+悦街作为商住地块中商业配套的补充。四大产品线在在客群和建筑形态相互承接，在定位、布局和产品标准等方面相互区隔。

??客群和产品形态上，大悦城形态表现为盒子式，聚焦18-35岁新兴中产阶级；春风里由盒子式购物中心+商业街区构成，关注25-45岁年轻及成熟中产群体；而祥云小镇和+悦街主要是室外商业街区，分别以30-45岁和25-45岁年轻及成熟中产为核心客群。

??而从定位和布局来看，大悦城和春风里是商业综合体，其中大悦城体量处于10-20万平区间，定位都市型（高端），布局侧重一二线核心商圈，周边辐射人口约30万，而春风里通常体量在7万平以上，定位区域型（中高端），择址往往在一线非核心商圈和二线核心商圈，辐射人口约20万。而祥云小镇和+悦街是商业街区，布局以一二线非核心商圈为主，周边辐射人口约20万，其中祥云小镇契合核心城市周边大面积综合地块要求，体量通常5万平以上，而+悦街则作为商住地块中商业配套的少量补充，体量多在2万平左右。

??2、产品打造：围绕年轻客群，IP+主题街区主打体验式消费（略）

??3、智慧管理：大数据起步较早优势显著，精细化运营提升效率（略）

??04

??资本运作：2016年开始寻求自持商业的轻资产化

??1、投入：自有现金流不足，投资物业投入较为谨慎（略）

??2、拓展方式：早年依赖集团孵化，近期并购改造和拿地自建双发力（略）

??3、轻资产化：借力基金和品牌输出寻求自持物业“由重变轻” （略）

??05

??经营指标：运营、坪效和回报率领先同行

??1、运营：出租率常年95%以上，体验经济引流后能否变现待考察（略）

??2、坪效：租售比维持14.5%左右，租金坪效优势显著（略）

??3、盈利：EBITDA率升至81%，EBITDA/COST8.6%冠绝同行（略）

??06

??总结：基金实现资本闭环

??三大瓶颈制约商业拓展

??相较于其他商业运营商，大悦城商业拓展速度缓慢，整体商业规模处中游水平，但其商业运营的核心竞争力主要体现在项目区位优势、标准化的招商原则和大数据运营等方面，精细化运营下整体零售商业的运营坪效和回报率处行业前列。其中，商业地产基金和存量更新改造是大悦城商业发展的两大独有优势。

??商业地产基金方面，不少运营商如华润和龙湖都寻求与基金合作，基金或起到资金杠杆的作用，或实现存量物业的出售，但这类基金运作并未真实打通商业项目的资本循环。而大悦城更类似于凯德的“PE+REITs”模式，最早在项目获取阶段由母基金介入，有助于分摊资金压力；待项目开发运营进入培育期后，将项目股权转让给并购基金以便于表外孵化，起到优化报表的作用；最终等项目进入成熟期后，通过出售项目部分或全部股权来减轻自持压力（或实现项目变现）。

??存量更新改造方面，依托于精细化的运营，大悦城通常会折价收购其他运营商的存量项目并进行更新改造。存量物业租金收入常年偏低，估值无法体现，收购存量项目具有成本优势，叠加更新改造周期大多7-30个月不等，远短于拿地自建周期（40个月），成为大悦城拓展商业规模的主渠道之一。但值得注意的是，存量物业改造可能隐藏较大隐性风险，曾经北京安定门项目就此“难产”，此外如何寻求存量更新项目并对接资源也存在诸多困难。

??另外，当前大悦城商业的发展仍面临以下三个“先天不足”：

??第一，住宅销售规模偏小，无法给予商业更多资金助力，叠加过去更偏好收并购存量项目，并购机遇难得拖累拓展速度。大悦城商业拓展速度慢，部分归因于自身住宅与商业发展合力较弱，住宅开发规模偏小，自持物业比例过大，自有现金流不足导致的投资物业投入较为谨慎，大部分年份维持30亿元，投入与产出基本持平；另一方面，大悦城商业项目多数来源于收并购，并购机遇难得拖累拓展速度。

??第二，体验式消费能否吸引流量后转化变现有待观察。大悦城主打体验式经济，基本每个大悦城项目均划拨几千平打造主题街区，但占据总面积近30%的娱乐及服务，2019-2020年对零售额的拉动仅为10-13%；再叠加大悦城体验消费大多走文青风格，契合少部分受众，如何对主流的年轻客流产生粘性值得探讨。

??第三，管理输出面临不少挑战。大悦城规划未来在营项目中轻资产运营项目个数占比五成左右，但其拓展面临不少问题。大悦城旗下合作品牌大多符合高能级年轻客群的定位，但进军管理输出主阵地的三四线可能面临水土不服；另外，万达长期占据三四线管理输出寡头地位，为大悦城三四线轻资产拓展带来难度。