??克而瑞研究中心  房玲、陈家凤

??导 读

??2021年滨江联手越秀地产突围省外布局，并首次提出将广东作为战略要地。

??【销售权益比升至51.3%，2021年销售目标增长率10%】2020年滨江实现销售金额1363.6亿元，同比增长21.68%，超额36.4%完成目标，增速明显高于TOP30的平均水平，且期内回款率90%，维持行业前列。进入“千亿”梯队后，滨江开始提升权益比来保障高质增长，2020年销售权益比同比提升13.6pct至51.3%。2021年滨江销售目标1500亿元，目标增长率10%，根据克而瑞销售榜单，2021年前四月滨江目标完成率38.9%，全年目标完成压力不大。

??【拿地积极，牵手越秀将广东作为省外拓展重点】2020年滨江投拓态度积极，拿地销售比0.57，权益拿地销售比0.59，高于TOP21-30的平均水平。期内，滨江拿地建面权益比49.5%，与2019年基本持平，未来应适当提升权益比来保障后续权益利润结转。至2020年底，滨江土储可售货值约2800亿元，未来还需积极扩充土储。为应对“供地两集中”新政，2021年4月滨江与越秀签署战略合作协议，未来就长三角和粤港澳区域的项目获取展开全方位合作。与此同时，2021年滨江将布局战略升级为将浙江、江苏、广东和上海“三省一市”作为战略发展要地，并计划2021年省外投资力度将达25%，来平衡区域风险。

??【结算权益比提升，归母净利同比增长43%】期内，杭州大江名筑、翡翠江南、江南名府、卧城印象、同协金座等14个项目如期交付结转，实现结转收入278.5亿元，同比增长14.97%，结算业绩稳步释放；合同负债及预收账款/结转收入2.62倍，已售未结资源充裕保障后续结转。缘于期内良好的费用管控能力和结算项目权益比的提升，2020年滨江实现归母净利23.28亿元，同比大幅增加42.69%，归母净利率同比增加1.6pct至8.14%，未来滨江仍需保持适当的权益比来保障权益利润空间。

??【融资利率优化，三道红线维持绿档】滨江融资以银行信贷为主，占比持续提升至71%，且并无其他非标融资。2020年滨江新发行的债券利率加权成本3.91%，处于行业前列，期末滨江融资加权利率5.2%，较期初降低0.4pct。滨江“三道红线”维持绿档，实现现金短债比1.69，净负债率83.57%，披露的扣预后的资产负债率69.71%，满足红线要求。期末尚未使用银行授信额度423.3亿元，足以覆盖有息负债（419.6亿元），偿债压力不大。??

??01销 售

??权益比升至51.3%
2021年销售目标增长率10%

??2020年滨江集团实现销售金额1363.6亿元，同比增长21.68%，超额36.4%完成全年目标，排名跻身行业第27位，销售金额增速超过TOP30房企14.7%的平均增速，同时期内平均回款率90%，维持行业前列。销售的快速增长，主要归因于品牌保障去化，滨江在浙江省内品牌认可度高，2021年2月在杭项目的平均中签率仅6.3%，低于杭州同期13.6%的平均中签率。

??值得注意的是，2016年以来滨江持续推进小股操盘模式，通过合作来撬动规模增长，销售金额权益比一直维持在40%上下。进入“千亿”梯队后，滨江开始提升权益比来保障未来权益净利的增长空间，2020年销售权益比51.3%，较2019年明显提升13.6pct。

??省外扩张仍有待加强。根据滨江披露的主要并表销售项目，2020年杭州贡献62.88%的销售份额，浙江省内其他城市销售额占比32.87%，而省外如南通、上饶、上海和南京等城市对销售贡献度偏小。浙江省内虽能保障去化水平，但是省内市场竞争过于激烈，房企拿地溢价率普高，叠加部分热点城市“双限”和“供地两集中”政策带来的不确定风险，对于滨江而言，亟需加强省外布局，优化区域结构以平衡风险。

??滨江2021年的销售目标1500亿元，目标增长率10%。根据克而瑞销售榜单，1-4月滨江实现全口径销售额583.47亿元，前四月目标完成率38.9%，叠加普遍下半年属供销旺季，而滨江可售货源充裕，推货均以长三角高能级城市为主，目标完成压力不大。??

??02投 资

??拿地积极，牵手越秀
将广东作为省外拓展重点

??2020年滨江投拓态度积极，新增32个项目，新增土储建面432.24万平，同比增幅46.3%，拿地款同比大幅增长55.2%至781.93亿元，全口径拿地销售金额比从2019年的0.45提升至0.57，高于同期TOP21-30的拿地销售比均值0.4，扩张态势积极。2020年滨江采取多元化投拓渠道来管控土地成本，加大收并购力度，期内完成收购滨旭府、湖西映月、秦望府、滨融府和滨耀学府等多个项目，并购新增建面占比提升至40.83%。

??权益比方面，按建面计算，滨江2020年拿地权益比49.5%，与2019年基本持平，权益比维持在历史的相对高位。迈入千亿梯队后，为保持高质量增长，滨江适当提升拿地权益比，以提前锁定未来入账的权益盈利空间。

??区域布局方面，继深圳、上海旧改项目碰壁后，滨江重新聚焦浙江本地市场，2020年新增土储主要集中浙江省内，其中杭州新增土储建面占比达74.6%，省内宁波、嘉兴、湖州和金华等城市占比约16.6%,并且成功拓展苏州和南京市场，苏州和南京的拿地建面占比6%和2.8%，省外外拓步伐加快。

??截至2020年底，滨江土地储备总建面达1255.87万平，总可售货值约2800亿元，可保障未来2年左右的发展需求，其中待开发建面占比9.34%，滨江应该继续把握拿地窗口期积极补充优质土储。土储建面区域分布上，杭州占比同比提升8.6pct至55.9%，浙江省内（除杭州）占比34.8%，省外占比微增至9.3%。

??为应对“供地两集中”新政，2021年4月滨江与越秀签署战略合作协议，双方将立足各自优势区域，就长三角和粤港澳区域进行全方位深入合作，主要涉及住宅项目的存量及新项目获取。2021年滨江将此前“聚焦杭州，深耕浙江，辐射华东”的布局战略升级为将浙江、江苏、广东和上海“三省一市”作为战略发展要地。城市布局方面，滨江提出在巩固杭州，加强宁波和南京布局的同时，适度加强广东、上海、金华、嘉兴、湖州的投资力度，并计划2021年目标新增30幅以上土地，其中杭州拿地比例50%，浙江省内杭州外25%，浙江省外25%。??

??03盈 利

??结算权益比提升
归母净利同比增长43%

??2020年滨江实现营业总收入285.97亿元，同比增长14.6%；杭州大江名筑、翡翠江南、江南名府、卧城印象、同协金座、万家花城兴和苑、义乌滨江壹品等14个项目如期交付结转，实现结转收入278.5亿元，同比增长14.97%，结转建面约217.56万平，结算业绩稳步释放。此外，滨江加强回款管控，合同负债（含预收款）同比增长31.04%至728.53亿元，对全年结转收入覆盖倍数2.62倍，同比提升32.1pct, 已售未结并表资源充裕，且2021年计划陆续交付22个项目，计划交付面积同比大幅提升31.29%至285.84万平，为后续结转提供有力保障。

??盈利能力方面,滨江实现毛利润77.34亿元，同比减少11.7%，综合毛利率27.04%，同比下滑8.1pct，缘于高价地块陆续进入结转阶段，但整体毛利率仍处同比房企较高水平；期内实现净利润35.48亿元，同比减少10.7%，净利率12.41%，同比减少3.5个百分点。值得注意的是，滨江聚焦浙江市场，长期通过规模优势来提升费控效率，2020年实现销管费用率（销管费用/当期操盘金额）同比减少0.4pct至0.76%。

??滨江实现归母净利23.28亿元，同比大幅增加42.69%，归母净利率同比增加1.6pct至8.14%，扣除非经常性损益的归母净利同比增长32.74%至21.27亿元，扣非归母净利率7.44%，同比增加1pct,归母净利指标优于毛利和净利指标，主要归因于结转项目的权益比提升，2020年滨江实现结转面积的权益比从2019年的41.63%提高至52.5%，带来少数股东损益占比同比减少24.55pct至34.39%，未来滨江仍需保持适当的权益比来保障权益利润空间。

??分红方面，2020年滨江计划每10股派发现金红利2.26元(含税)，合计派发现金红利同比大幅提升71.21%至7.03亿元，以2020年12月31日的股价计算，对应股息率4.92%，派息率（分红/扣非归母）同比提升7.43pct至33.05%，分红较往年有明显提升。??

??04 偿 债

??融资利率优化
三道红线维持绿档

??至2020年底，滨江有息负债余额419.6亿元，同比增长31.7%，缘于全年拿地态度积极，筹资相对活跃。融资渠道上，滨江持续优化融资结构，以低息的银行信贷为主，占比持续提升至71%，而债券融资占比29%，并无其他非标融资。2020年滨江新发行的债券利率加权成本仅3.91%，已接近国企融资利率水平；截至期末滨江融资加权利率5.2%，较期初降低0.4pct，资金成本持续下行。

??三道红线执行层面，截至2020年底，滨江实现现金短债比1.69，净负债率83.57%，同比减少5pct;扣除预收后的资产负债率71.72%，滨江披露的扣预后的资产负债率（预收账款除包含合约负债及预收租金外，还包括相关待转销项税）69.71%，刚擦线满足70%的红线要求，“三条红线”满足绿档要求。

??债务结构方面，滨江短债占比26.08%，短期偿债压力不大；截至期末，滨江未使用银行信贷授信额度423.3亿元，而已获批尚未发行的公司债、短融和中票额度21、25.3和19.1亿元，加上股东大会已经批准的超短融30亿元，未使用融资额度充裕，足以覆盖有息负债，偿债压力不大。