??导语

??万科作为中国房地产第一股，其定增计划的进程与市场的反馈，不仅影响着企业自身发展，同时也反映了市场对房地产行业走势的预判。

??◎  文 /房玲、易天宇

??继保利125亿、华发60亿等公布定增议案后，万科也于2023年2月13日抛出了非公开发行A股股票预案，计划向不超过35名特定对象开展定向增发，募集资金总额不超过150亿元。若本次万科定增计划能够顺利进行，将会是A股房企最大规模的定增案。

??但值得注意的是，对于此次万科定增的定价方面，也成为了市场上质疑的焦点。万科作为中国房地产第一股，鉴于其行业地位及影响力，其定增计划的进程与市场的反馈，不仅影响着企业自身发展，同时也反映了市场对房地产行业走势的预判。

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??定增摊薄原有股东利益
发行价格“破净”引争议

??围绕近期房企的定向增发浪潮，市场上的主要质疑：一是在于定向增发本身会摊薄不能参与此次定增的原有股东权益，包括投票权和未分配利润；二是在于部分房企是以“破净”价格选择增发。

??从万科、保利、华发的计划发行股份与总股本的占比情况来看，华发计划定增发行的股份数占发行前总股本的占比最高，达到了近30%，而万科由于其总股本规模较大，但该占比也达到了9.5%。

??虽然三家企业都发布了未来股东分红回报的规划报告，如未来三年，万科计划每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的30%。但由于中小股东持有股份被稀释，其利益仍会被摊薄。2022年上半年万科A股母公司的未分配利润为154.32亿元，较期初增长了27%，是三家房企中规模最高的。而万科在定增预案中提到“本次发行前的滚存未分配利润由本次发行完成后的新老股东按照发行后的股份比例共享。”而这对于原中小股东而言，存在着一定的损失。

??此外从发行价格来看，据《上市公司证券发行管理办法》中对非公开发行股票的规定，1）发行价格应不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。2）发行的股份自发行结束之日起，6个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，18个月内不得转让。这两条条款的出现主要是为了防止潜在的利益输送现象。如果以过低的价格发行，特定对象在锁定期后还能以抛售股份实现套利。

??对比近期三笔计划定增规模较大的华发、保利及万科预案中的发行价格，可以看到华发及保利均在《管理办法》规定的“不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%”的基础上，加上了“且不低于发行前公司最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产”，而万科的发行价格没有此项保证，主要原因在于万科股价已处于“破净”状态。

??根据万科预案，万科计划募集资金总额不超150亿元，发行数量不超过11亿股来计算，万科计划定增的发行价格约13.64元/股，预案发布前一交易日（2023年2月10日）的收盘价为17.67元/股，当前的每股净资产为20.73元/股，相较于前一交易日的收盘价折让了22.8%。

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??定投项目收益率普遍偏低
但能加快资金回收

??从三家企业对于募集资金的使用用途上来看，万科用于补充流动资金的占比最高，达到了上限的30%，而华发股份也达到了25%，仅保利为12%。补充流动资金占比高虽然预示着这笔资金投入短时间无法创造收益，但同时也为企业增加了安全边际，为行业复苏后的正常经营做好准备。

??除此之外，三家企业也都分别公布了定增投入项目的销售净利率和项目投资收益率，通过计算整体项目的加权平均，可以发现定增项目整体收益率较低。其中保利发展14个项目的销售净利率为8.3%，项目投资收益率为9.53%；万科为6.58%、7.41%；华发为6.35%、6.76%。而根据2022年三季度季报，保利、万科、华发前三季度的净利润率分别为12.07%、8.07%及8.21%，存在较大差距。

??虽然定增投入项目收益率较低，但通过定增募资仍具有积极意义。由于这类项目需要前期沉淀资金滚动开发，投入时间一般较长，通过定增募资投入部分募集资金，可以加快资金回收，不失为一种改善现金流的办法。

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??低价定增面临窘境
“活下去”远比“活得好”更重要

??事实上，除了万科外，近期也有多家房企以“破净”价格增发的先例，如碧桂园于2022年内三次配售。2022年7月碧桂园曾以每股3.25港元的价格，折价12.63%配售8.7亿股新股；2022年11月，又以每股2.68港元的价格，配售14.63亿股新股，配售价折让幅度为18%。此后2022年12月，碧桂园再以配股股价每股2.7港元，配股17.8亿股，较前一日收盘价折让14.8%，而碧桂园2022年中的每股净资产为8.5277港元。 

??据统计，截止至2023年2月17日港股和A股250家房地产上市企业中，当日收盘价低于每股净资产，即处于“破净”状态的房企多达178家，占比达到了71%。此外从“破净”房企的市净率情况来看，有61家房企的市净率小于0.2，占比达到了34%；市净率处于0.2到0.4之间的也多达41家，占比23%。可见，当前大多数的上市房企都处于“破净”状态，从侧面也反映出了当前投资者对房地产行业及公司的信心低迷，从而在股价上直接体现。 

??由此来看，当前上市房企若要定向增发，势必要面对当前股价过低的窘境。若选择不低于每股净资产的价格发行，过高的发行价格会“劝退”潜在投资者，增加企业融资的难度。而若选择以 “破净”价格增发，则会造成每股净资产降低，对当前股价继续产生不利影响，降低未来股权再融资的空间，同时也会摊薄已有股东的资产总额。如截止2023年2月17日碧桂园的股价已跌至2.55港元；而万科自2022年12月初提出增发股票计划，也遭到了摩根大通的多次减持。但对于当前的房企而言，显然选择“活下去”更加重要，才能在未来“活得好”。

??整体来看，近期企业的定增计划若能成功发行，从企业面来看，短期能够扩大所有者权益，降低负债率，增加企业的安全边际。部分出险企业还能够通过定增方式将一部分债权人转化为投资者，以债转股形式相对减轻和部分化解债务压力。但需要警惕的是，目前销售市场仍未有起色，定增投入项目的收益率普遍处于较低水平，且部分房企用于补充流动资金的占比较高，虽然能增加安全边际，加快资金回收，但真实发展空间有限。除此之外，低位定增对原有股东的权益造成的伤害较大，大规模的低价定增会影响上市企业的市场声誉与形象，股价的下跌也会造成股权再融资的空间减小。