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??规模排名逆势提升，下行周期中7成底仓押注北上杭，未来需在流速和盈利寻平衡。

??◎  作者 /房玲、陈家凤

??核心观点

??【销售目标完成率97%、去化率60%】2022年绿城合同销售额3003亿元（自投：2128亿元，代建：875亿元），同比减少14.4%，对全年保底目标（3100亿元）完成率97%。全年自投项目实际供货3543亿元，整体去化率60%，其中一二线去化率63%，三四线实际去化率仅47.5%。绿城计划2023年可售货值3601亿，其中2476亿自投可售货值中存量占比从2021年的28%上升至2023年的57%，新推货不足、以去化库存为主是当前普遍面临的难题。

??【代建合约建面首破1亿平，多元客户结构穿越熊市周期】绿城管理以扩张为首位，全年新拓代建费同比增长21.1%。年末代建项目覆盖120个城市，合约项目建面首破1亿平米，较年初增长19.8%至1.014亿平米。客户结构看，政府及国企作为主要委托方（占比71.6%）履约可达性高，保障业绩稳增长。盈利能力上，其综合毛利率破新高达52.3%，缘于绿城“加盟”代建模式趋缓以及人力资源降本提效显现。

??【逆周期下7成底仓押注北上杭，需在流速和盈利中寻得平衡】绿城保持适度的投资强度，新增货值同比减少66.9%至1037亿元，按金额计权益拿地销售比回落至0.33。逆周期下重点布局核心城市核心地块来保障项目去化流速，按拿地建面计一线占比12.4%、二线占比69.8%、北上杭占比70.4%；且新拓项目聚焦流速较快的纯住宅开发，商办物业仅占新增货值0.5%。但长期聚焦高能级城市其竞拍高热度会带来拿地的不确定以及利润率压力，未来需随市场变化战略调整核心型和机会型城市投资比重，拓展非公开市场以外的拿地机会，在流速和利润率中取得更好的平衡。

??【减值拨备、汇兑损益、结转项目低权益比拖累归母净利】2022年绿城结转收入1175亿元，同比增长31%；受年内销售端增速相对趋弱影响，年末已售未结3245亿元，较年初减少1.9%，合同负债/结转收入1.26倍,保障后续1-2年营收结转。期内毛利率17.3%，净利率略下滑至7%，归结于计提汇兑损失、若干资产减值拨备和投资物业重估损失以及销管费用率的增加。由于年内结转的并表项目权益比较低，绿城归母净利同比减少38.3%至27.6亿元，归母净利率只有2.2%，盈利能力存在较大的改善空间。

??【预售监管资金占比升至31%，保函置换已于杭州和长沙等地落地】全年绿城融资渠道通畅，境外融资9.5亿美元、境内发行债券200亿元，并按计划逐步赎回到期的永续债。绿城预售资金监管余额219亿元，占现金的比重从年初的15.4%大幅升至31%，当前保函置换监管资金也仅在杭州和长沙等个别城市落地，落地不及预期。此外，绿城汇报监管部门的非受限现金短债比1.7，扣预资产负债率70.1%（较年初减少0.2pct）、净资产负债率62.6%（较年初增长10.6pct）,三条红线处于黄档。

??01 销售

??目标完成率97%、去化率60%
关注三四线存量库存的去化

??2022年绿城实现合同销售额3003亿元，合同销售面积1380万平，同比减少14.4%和11.4%，对全年保底目标（3100亿元）完成率97%，同类房企销售业绩大幅下滑的背景下其操盘口径排名从去年同期的第7上升至第4。操盘排名的提升，依托于绿城代建销售逆市增长，2022年代建销售额875亿元，同比增长3.8%，对销售额的贡献29.1%，较去年同期增长5.1pct，代建项目平均销售单价从去年同期的13,619升至14,906元/平，代建项目品牌优势逐步显现。

??2022年自投项目实现合同销售额和面积分别2128亿元、793万平，同比减少20.2%和15.5%，降幅小于TOP10房企均值（降幅33.2%）；全口径排名重返TOP10梯队，从去年的第13升至第8；回款率102%，业绩具备韧性缘于绿城聚焦核心城市，一二线销售额贡献85%、9个项目单盘销售超40亿。此外，绿城销售额权益比同比增加4pct至58%，但仍处相对低位，全面提质战略方向上需适当提高权益比来锁定提高股东回报。

??值得关注的是，全年绿城自投项目实际供货3543亿元，销售下行趋势下整体去化率从去年同期的69%下滑至60%，其中企业披露的一二线去化率63%，可计算三四线实际去化率仅47.5%，三四线存货去化压力加大。

??2023年绿城计划可售货值3601亿，其中2476亿自投可售货值中存量占比从2021年的28%上升至2023年的57%，提升明显。逆周期下投资力度大不如前，新推货不足、以去化库存为主是当前普遍面临的难题。基于存量和增量货源转化销售的估计，绿城预计2023年可实现的销售规模与2022年相当。

??02 代建

??合约建面首破1亿平米
多元客户结构穿越熊市周期

??绿城管理加强新拓力度，在行业下行周期背景下具备较强的获客能力，2022全年新拓项目建面2820万平，同比增长23.7%，新拓项目预估代建费同比增长21.1%至86.1亿元，近三年复合增长率均超20%。全年绿城管理平均代建收费从去年同期的311.8元/平略微降至305.3元/平，基本与前期持平；微降主要由于新拓项目中城投类与金融机构客户委托占比提升，而年内城投类与金融机构委托代建的单位面积平均收费分别388.6元/平、344.8元/平，分别较去年同期回落10.8%、54%。

??房地产行业深度调整过程中涌现更多代建需求，绿城管理以扩张为首位，稳居第一，先发优势显著。年末代建项目覆盖120个城市，合约项目建面首破1亿平米，较年初增长19.8%至1.014亿平米。开发状态看，在建面积同比增长7.3%至4720万平，待建面积同比大幅增长46.5%至4660万平（占比43.4%），在手待建订单至少确保未来2年业绩增长。

??客户结构看，年末绿城管理委托方结构多元化，按在建面积计政府部门、金融机构、国企和私营委托方占比分别52.1%、3%、19.5%和25.4%。政府及国企作为绿城主要委托方（占比71.6%）履约可达性高，保障未来业绩的稳增长，但政府代建业绩贡献显著增多容易影响利润空间。盈利能力上，绿城管理综合毛利率由2019年的44.2%增长至期末的52.3%，毛利率水平突破近年新高，缘于绿城“加盟”代建模式趋缓，合作代建收入占总代建收入较前期收窄以及人力资源降本提效显现。

??03 投资

??逆周期下7成底仓押注北上杭
需在流速和盈利中寻得平衡

??2022年绿城新增27宗地块，拿地建面408万平，同比减少76.7%，新增货值同比减少66.9%至1037亿元，虽然未完成年初定下的全年新增货值目标（2500-3000亿元），但新增货值排名仍达第8，保持适度的投资强度。

??绿城投资端遵守以销定产的拿地纪律，面临市场去化存在较大不确定性时，投资放缓的基础上在合作项目和投资区域的选择上更重视安全性和聚焦性。新拓项目权益比明显提升，全年绿城权益土地款支出408亿元，拿地金额权益比同比增加9.5pct至68.5%；按金额计权益拿地销售比回落至0.33，投资强度未超权益销售回款40%红线。

??2021下半年以来的房地产下行周期中，绿城坚持城市深耕战略,把握行业洗牌和土地市场深度调整所带来的新拓机会，以保障现金流为底线，投资聚焦10个战略核心城市，重点布局核心城市核心地块来保障项目去化流速。全年来看，逆周期下绿城加大对市场复苏快、库存压力小的一二线城市的深耕力度，按拿地建面计一线占比12.4%、二线占比69.8%、三四线占比17.8%，北上杭占比70.4%；且新拓项目聚焦流速较快的纯住宅开发，商办物业仅占新增货值0.5%。

??值得注意的是，投资的收敛聚焦能保障绿城市场下行周期中销售具备韧性，但长期聚焦高能级城市其竞拍高热度会带来拿地的不确定以及利润率压力。2022年末绿城土地储备均价占当期销售均价较年初增加4.2pct至28.3%。未来企业还需随市场变化战略调整核心城市和机会型城市的投资比重，拓展非公开市场以外的拿地机会，在流速和利润率中取得更好的平衡。

??年末绿城土地储备较年初减少15.7%至4959万平（权益比57%），可售建面约3333万平，可满足未来3-4年的需求。总货值8295亿元，按货值分布来看，长三角及环渤海占比53%和21%，一二线78%；杭州、宁波、北京、上海单城货值超500亿元，叠加南京、广州、深圳、武汉、成都和西安10个战略核心城市合计货值4307亿元，占总货值的52%。绿城土储高度聚焦高能级核心城市，仓位较重城市后期销售恢复程度相对有保证，投资安全边界高。

??04 盈利

??减值拨备、汇兑损益、结转项目低权益比
拖累归母净利

??2022年绿城营业总收入1272亿元，同比增长26.9%，结转收入1175亿元，同比增长31%，开发项目结转速度可观。受2022年销售端增速相对趋弱影响，年末绿城全口径已售未结资源3245亿元（权益口径1846 亿元），较年初减少1.9%，合同负债较年初减少0.7%至1478.5亿元，对结转收入覆盖倍数降至1.26倍（2021年末：1.66），至少满足未来1-2年的结转需要。 

??盈利能力方面，全年综合毛利率17.3%，较去年同期下滑0.8pct,缘于限价以及聚焦高能级城市带来的利润率压力。全年净利率同比减少0.7pct至7%，除与毛利率减少有关外，还归因于3点：1）因美元升值，账面确认13.7亿元的汇兑损失；2）若干资产减值拨备及投资物业重估损失计提约17.3亿元，同比增加202.6%；3）管理半径增大导致销管费用率同比增加0.5pct至2.8%。 

??值得注意的是，2022年进入结转期的并表项目权益比较低，结转额排名前10的项目中有一半绿城持股比低于51%，导致少数股东损益占比同比增长27.2pct至69%，处行业高位。叠加汇兑损益和减值拨备的影响，绿城归母净利同比减少38.3%至27.6亿元，归母净利率只有2.2%。若剔除汇兑损益、重估收益、资产减值等影响，核心归母净利同比增加11.3%至64.1亿元，核心归母净利率5%，同比减少0.7pct，盈利能力存在较大的改善空间。

??05 偿债

??预售监管资金占比升至31%
保函置换已于杭州和长沙等地落地

??2022年流动性紧缺的环境下，依托股东背景，绿城融资优势愈发凸显，境内外融资渠道通畅。年内平均融资成本4.4%，同比减少0.2pct，其中境内发行的200亿元债券，发债平均利率3.43%，较去年同期下降12bps；境外评级及展望保持稳定，全年融资9.5亿美元。最终带动2022年底绿城融资成本从年初的4.5%下滑4.4%，EBITDA利息覆盖倍数3.9X，处行业优秀水平。

??受益于2022下半年监管对稳健房企释放出的流动性支持，绿城尚未发行境内债额度460.6亿，并与14家银行签署战略合作协议，获得超4000亿综合授信额度支持，合作内容除传统的开发贷、并购贷、债券承销投资外，预售资金的保函置换、内保外贷业务也在积极推进。其中，商业银行保函置换监管资金在杭州和长沙已经陆续落地；2022年底绿城与中国银行合作落地1.2亿美元的“内切外贷”，2022年2月中旬又与另一家银行落地1.69亿美元的内保外贷，还有3.2亿美元的置换也已经获批通过。

??期末绿城有息负债（含永续债）1416.5亿元，同比增长2.5%，对银行贷款、公司债、ABS及优先票据等传统融资渠道融资优势愈发凸显、占比有所提升，而非标借款以及永续债较年初分别减少1.4pct、6.7pct均至1.1%。全年绿城按计划逐步赎回永续债5亿美元，期末仅余境内15亿人民币，计划2023年清零，盈利能力可能得到改善。

??在销售市场显著下行的背景下，绿城以保障现金流安全为底线，全年经营性现金流146亿元，同比增长147.5%；年末持有现金较年初减少1.5%至703.9亿元。若扣除抵押银行存量及预售资金监管余额（2022年末：219亿元，2021年末:110亿元）后，可动用现金444.1亿元，较年初减少22.6%；非受限现金短债比从年初的1.79降至1.65。绿城流动性仍然充足，但预售资金监管余额占在手现金的比重从年初的15.4%大幅升至31%，地方政府监管还未放松，当前保函置换监管资金也仅在杭州和长沙等个别城市落地，因保函置换的违约责任需出函银行承担，事实上释放预售资金的落地层面不及预期。此外，绿城汇报监管部门的扣预资产负债率70.1%（较年初减少0.2pct）、净资产负债率62.6%（较年初增长10.6pct）,三条红线处于黄档。