??导  语

??未来房地产市场大概率将维持消费升级和消费降级并存的两极分化格局。

??◎  研究员 / 杨科伟、柏品慧、李诗昀、张家桦

??疫情后房地产市场复苏与分化并行，核心一、二线城市市场快速回暖，中高端乃至豪宅市场仍有强劲需求支撑，弱三、四线城市市场整体低迷，刚需市场仍不容乐观。审视各城市房价收入比、杠杆率及负债率所反映的居民购买力变化，未来房地产市场大概率将维持消费升级和消费降级并存的两极分化格局。

??01

??豪宅通胀与刚需通缩

??居民收入下降预期强烈而核心城市楼市快速回升

??（本节有删减）

??财富聚集效应下，疫情后核心一、二线城市房地产市场快速回暖。4月，重点监测一、二线成交面积持续提升，环比涨幅都在30%左右，同比跌幅皆收窄至20%以内。成都、长沙等成交面积基本恢复至疫前水平，深圳、杭州、青岛等同比率先实现正增长。 

??深圳、上海等核心一、二线城市豪宅市场更是出现抢购潮。譬如，上海豪宅项目平均去化率超9成，碧云尊邸、中海汇德里等开盘即罄。深圳高端市场持续火热，豪宅基本开盘即售罄，金众?麒麟公馆、深业中城、新锦安壹号公馆等项目前4月累计销售金额皆超30亿元。

??疫情后刚需市场相对低迷，复苏动能减弱，市场观望情绪愈加浓重。4月以来，多数刚需盘去化速度明显放缓，天津、宁波、郑州等市屡有项目开盘当天去化率不足30%，沧州碧桂园樾澜庭、合肥信泰锦华雅居和大华锦绣四季更是不足10%。

??02

??四大类城市：依2019年房价收入比与居民杠杆率划分

??区别于传统认知房价收入比等同于市场购买力，房价收入比越高，居民购房支付能力则相对不足。但我们认为类比于股票的市盈率，房价收入比也能反映未来市场预期，意即房价收入比越高的城市，购房往往是以透支未来消费为代价，实质性动因在于未来市场预期一致看好。 

??杠杆率反映了居民购房压力，过高的杠杆率意味着更高的“痛苦”指数，未来继续加杠杆的空间相对不足。因此，杠杆率往往有一个相对合理的区间范围，一旦超出市场承受的极限，便要警惕市场下行风险。 

??以房价收入比合理区间上限7和全国平均杠杆率150%为界，将272个地级市划分为四类：第一类过度消费型，对应着高房价收入比、高杠杆率，以核心一二线城市为主；第二类“家有余粮”型，对应着高房价收入比、低杠杆率，主体是强三四线城市；第三类深度套牢型，对应着低房价收入比、高杠杆率，多数是东北、华北地区的风险城市；第四类理性消费型，对应着低房价收入比、低杠杆率，以普通三四线城市为主，这一类别的城市数量最多、占比近半。

??一、过度消费：48城房价收入比与杠杆率“双高”，以核心一二线为主

??过度消费型城市共同特征在于高房价收入比、高杠杆率，“双高指标”往往反映了未来市场预期一致看好，居民愿意透支未来消费用于购房。当然，受惠于房价持续上涨所带来的赚钱效应，进一步刺激居民继续加杠杆购房。 

??过度消费型城市共计48座，占所有城市总数的18%。其中，核心一二线城市占比近七成，尤以深圳最为典型，2019年房价收入比高达34.8，杠杆率高达194%。但也不乏少量弱三四线城市，如天水、陇南、武威等，市场存在过度透支风险。 

??类比于击鼓传花的游戏，“双高”城市的闭环关键在于有源源不断的增量购房需求，以及赚钱效应的正向激励。因此，核心一、二线城市市场前景基本无虞，但弱三四线城市市场前景堪忧。

??二、家有余粮：近三成城市为高房价收入比且低杠杆率，普遍是强三四线 （本节有删减）

??“家有余粮”型城市的共同特征在于高房价收入比、低杠杆率。一方面，这类城市普遍在上一轮去库存周期中表现抢眼，房价涨幅显著，房价收入比偏高恰恰是市场看好的体现；另一方面，居民购买力相较强劲，收入及储蓄完全可以覆盖购房消费支出，不需要过度加杠杆。 

??“家有余粮”型城市共计78城，占比约29%。其中，多数为强三四线城市，集中分布在长三角、粤港澳等城市群，典型如佛山、东莞、惠州、常州、南通，市场热度有望惯性延续。 

??因此，“家有余粮”型城市杠杆率偏低预示着未来加杠杆空间充足，楼市犹存较大的挖潜空间。

??表2.2 78个高房价收入比、低杠杆率城市

??……表略……

??三、深度套牢：5%城市低房价收入比但高杠杆率，以东北、华北三四线居多

??低房价收入比、高杠杆率城市乃是典型的“深度套牢”型城市。一方面，低房价收入比映射楼市供过于求，房价持续低迷，被视作市场预期一致看空的佐证；另一方面，受制于居民收入增长乏力，前期购房消费过度透支致使杠杆率高企，未来加杠杆空间极为有限。 

??“深度套牢”型城市共计14座，占比仅5%，主要是来自于东北、华北地区弱三四线城市，经济增速放缓，人口加速外流，典型如鹤岗、双鸭山等，房地产市场仍面临较大的下行风险。 

??值得一提的是，“深度套牢”型城市二手房交易整体低迷，即使房价有所上涨，但也是纸面财富的变化，实际变现能力极差。

??四、理性消费：近半数城市低房价收入比且低杠杆率，多数是内生型三四线（本节有删减）

??理性消费型城市的典型特征在于低房价收入比、低杠杆率，购房消费理性当道，意即根据收入及储蓄能力，购买相应总价预算的房屋，力争将购房压力降到最低。正由于收入与房价同步增长，房价收入比仍处合理区间，叠加楼市发展相对健康有序，市场购买力并未完全透支，长期仍存在一定的加杠杆空间。 

??理性消费型城市共计132城，占比近五成。绝大多数属于需求内生型三四线城市，典型如唐山、常德等，房地产市场整体运行平稳。 

??因此，理性消费型城市市场需求仍将有序释放，成交大概率继续走稳。

??表2.4 132个低房价收入比、低杠杆率城市

??……表略……

??03

??各类城市近五年居民财富收入与购买力变化特征

??……略……

??一、核心一二线房价收入比整体偏高，但财富积累购买力仍坚挺 

??（本节有删减）

??2019年，近半城市房价收入比都在7以上，显示在房价大幅上涨之后，市场购买力略有不济。 

??受高房价等多方面因素影响，核心一二线城市房价收入比整体偏高，4成以上二线城市房价收入比超10，厦门、杭州和海口皆突破15。一线城市房价收入比显著偏高，深圳长期居首，2019年房价收入比多达34.8，遥遥领先于其他城市。

??高资产的私人银行客户持续增多，顶豪客群购买力依旧坚挺。据不完全统计显示，2019年13家银行总资产在500万元及以上的私人银行客户共计76万户，管理的总资产约10.68万亿元，户均总资产约1407万元，真实反映顶豪客群购买力异常强劲。其中，招商银行总资产在1000万元及以上的私人银行客户约8.2万户，同比增长12%，户均总资产多达2732万元。

??高资产家庭地域分布则从各银行开设的私人银行网点和会所分布就可见一斑。客户主要集中在核心一、二线城市和个别强三线城市。譬如下表所列：工商银行、中国银行、招商银行和民生银行的私人银行营业网点集中分布在核心一、二线城市，尤其是一线城市，私人银行客户较多，私人银行营业网点分布也更为密集。典型如招商银行，便在一线城市开设了多家私人银行营业网点。足以说明私人银行客户还是集中在核心一、二线城市，市场购买力仍坚挺。

??综上所述，尽管核心一二线城市房价收入比整体偏高，但由于居民财富积累的“头部效应”，10%的高资产家庭占据近半的居民总财富，将近百万级的私人银行客户更是积累了不菲的总资产，户均总资产多达1400万元，真实反映顶豪客群购买力异常强劲。联系到顶豪客群主要集中在核心一、二线城市，不菲的财富积累仍将给房地产市场提供强劲的需求支撑，市场购买力依旧坚挺。

??二、三四线购买力透支：收入及存款偏低但房价收入比提速增长 

??（本节有删减）

??2016年以来，在房价快速上涨的带动下，8成以上城市房价收入比有所提升，显示市场购买力已不如以往。

??三四线城市房价收入比提速增长，市场购买力难免透支。2016年以来，眉山、延安和安康等7个三四线城市房价收入比大幅增长，累计涨幅超50%。典型如鄂州，房价收入比由2016年5.5升至2019年9.1，累计涨幅多达64%。随着武汉外溢需求阶段性退坡，鄂州本地自住以及改善性需求增长乏力，市场购买力已明显透支。

??三四线城市居民购买力有限，人均存款明显偏低。一、二线城市购买力相较强劲，2018年人均存款分别为12.36万元和7.02万元，三、四线城市购买力略显不济，2018年人均存款仅4.23万元。并且，近2成三、四线城市人均存款低于3万元，来宾、汕尾、昭通和临沧更是不足2万元，市场购买力较一、二线城市相差甚远。

??三、四线城市居民收入水平明显偏低，月薪5千以下低薪岗占比多达53%。2020年1-5月，全国企业招聘需求主要集中在月薪1万以下中低薪岗，招聘岗位占比超9成，月薪3万以上高薪岗招聘需求寥寥，招聘岗位占比不足1%。其中，三、四线城市居民收入水平明显偏低，月薪5千以下低薪岗占比多达53%，明显高于一、二线城市。

??疫情阴霾下三、四线城市居民收入大幅回落，月薪5千以下低薪岗下滑最为迅速。2020年1-5月，受疫情影响，各能级城市招聘岗位全线回落，三、四线城市领跌，月均招聘岗位较2019年下降30%。其中，三、四线城市月薪5千以下低薪岗下滑最为迅速，月均招聘岗位较2019年下降33%，大量的低薪收入群体或将面临结构性失业的窘境。

??综上所述，2016年以来三、四线城市房价普涨，翻倍上涨的城市也不在少数，致使房价收入比提速增长。联系到三、四线城市居民收入水平明显偏低，疫情阴霾下居民收入更是大幅下滑，月薪5千以下低薪岗下滑最为迅速，月供还贷压力陡增。并且，三、四线城市购买力本就有限，人均存款较一、二线城市相差甚远，近2成三、四线城市人均存款更是不足3万元，买房贵且难等问题或将愈加突出。

??三、中西部二线杠杆率及负债率偏高，继续扩张的动能严重不足

??（本节有删减）

??中西部地区二线城市购房杠杆率明显偏高，未来进一步加杠杆的空间着实有限。2019年，贵阳、太原等中西部地区二线城市杠杆率皆超300%，兰州、西宁更是双双突破400%，预示着居民购房杠杆率明显超标，未来进一步加杠杆的空间将十分有限。

??中西部地区二线城市居民负债率也整体偏高。2019年，兰州、西宁、银川等中西部地区二线城市负债率皆超100%，呼和浩特更以145%的负债率居首，这与居民加杠杆购房密不可分，预示着未来进一步加杠杆的空间着实有限。

??我们认为尽管中西部地区二线城市房地产市场有一定的需求支撑，但过往几年，居民过度加杠杆购房已然成为市场常态，未来诱发市场下行风险的机率上升。 

??长期来看，中西部地区二线城市偏高的杠杆率及负债率难以为继，势必要回归调整，稳杠杆乃至去杠杆将是大概率事件，而彼此房地产资产价格或将首当其冲，故而这类城市房地产市场价格和规模继续大幅扩张的动能减弱、基础不牢靠。

??四、华北居民杠杆率、西南负债率快速提升，三四线潜在支付能力疲软 

??（本节有删减）

??华北以及东北地区购房杠杆率快速提升，未来加杠杆的空间日渐逼仄。2016年以来，石家庄、锦州、包头等华北以及东北地区城市杠杆率提速增长，累计涨幅皆超50%。典型如石家庄，2019年杠杆率升至195%高位，暂以124%的累计涨幅居首。

??西南地区居民负债率大幅提升，华北以及东北地区部分城市也提速增长。2016年以来，安顺、遵义、六盘水等西南地区城市负债率快速提升，累计涨幅皆超30%，2019年安顺、六盘水和普洱负债率都在100%附近。与此同时，石家庄、锦州和白山等华北以及东北地区城市负债率也提速增长，累计涨幅都在40%左右。

??在稳杠杆乃至去杠杆的政策大环境下，未来华北、东北地区进一步加杠杆的空间愈加逼仄。尤其是三、四线城市，经济增长陷入困境，本地人口加速净流出，叠加市场购买力过度透支，潜在购房需求更为乏力。

??04

??剖析样本

??四类城市购买力变化及对今年楼市复苏影响

??……略……

??一、深圳：房价收入比长期居首，但实际购买力坚挺楼市热度不减 

??（本节有删减）

??深圳房价收入比长期位列全国首位，居民收入增速也常常滞后于房价增速，致使房价收入比保持直线上行趋势。2019年深圳房价收入比小幅回落至34.8，但仍位居全国首位。

??而在房价持续上涨预期作用下，居民加杠杆意愿强烈，近十年间居民购房杠杆率（住户部门中长期贷款余额/地区生产总值）快速攀升，尤以2015年和2016年分别增长11个百分点和12个百分点最为显著。截至2019年，深圳居民购房杠杆率达到70%，远高于全国平均水平。

??不过，深圳楼市热度不减，甚至出现过热征兆。2019年四季度，深圳调整豪宅税征收标准，二手房市场率先回暖。2020年2月底，去年卖小换大的置业群体陆续收到银行放贷，疫情期间被压抑的购房需求持续释放。3月初，银行信贷资金通过各种渠道流入房地产市场，二手房价格开始上涨，此阶段新房仍有一定幅度的折扣优惠，致使新房去化速度明显加快。4月以来，深圳房地产市场不分产品、不分档次销售全线飘红，高端市场更是持续火热，豪宅基本开盘即罄。1-5月，深业中城和新锦安壹号公馆等豪宅销售金额都在30亿元左右，金众?麒麟公馆、招商?领玺更是接近50亿元。

??二、湖州：房价收入比大增致需求增长乏力，高价盘去化压力加剧

??……略…… 

??三、兰州：高杠杆加持刺激楼市规模，但继续提升空间有限 

??……略…… 

??四、镇江：杠杆率骤升、潜在需求乏力，供求恶化、去化压力大 

??……略……

??05

??总结：分化将是主旋律，核心一二线市场购买力相对坚挺

??……略……

??一、核心一二线市场购买力坚挺，关键红利在居民资产和人才汇聚

??尽管核心一、二线城市房价收入比整体偏高，但由于较高的居民财富积累，户均总资产在千万以上级的家庭并不在少数，显示市场购买力依旧坚挺，中高端乃至豪宅市场仍有强劲的需求支撑，房地产市场前景着实可期。 

??短期内，在信贷资金相较宽松的政策大环境下，高净值群体购房预期普遍乐观，认为购房并非“消费”而是“储蓄”，资产价格仍将不断上升。联系到核心一、二线城市豪宅仍是资源稀缺品，也是高净值群体资产化配置的重要领域，预计高净值群体资产储蓄红利将持续释放，核心一、二线城市豪宅市场仍有望延续高热度。 

??长期来看，核心一、二线城市人口虹吸效应不减，未来大批高素质人才仍将不断聚积，有望给房地产市场提供更为坚实的需求支撑。基于人才增长红利持续释放，核心一、二线城市房地产市场仍有强劲的需求支撑，房地产市场前景依旧值得期许。

??二、弱三四线购买力已透支，因低收入群体收入下滑而刚需压力更大

??随着近年来房价大幅上涨，三、四线城市房价收入比提速增长，叠加前期市场高热阶段居民加杠杆购房，户均总资产及人均存款皆降至低位，市场购买力已明显透支。受此影响，三、四线城市房地产市场前景不容乐观，尤其是天水、陇南、武威这类过度消费的弱三四线城市，潜在购房需求增长更为乏力，市场前景着实堪忧。 

??三、四线城市居民收入水平明显偏低，月薪5千以下低薪岗占比多达53%，明显高于一、二线城市。而在疫情阴霾下，三、四线城市低薪家庭收入或将大幅下滑，不仅首付款支出而且月供还贷都成问题。预计三、四线城市刚需市场或将更加不景气，成交跌幅或将更大。

??三、中西部二线靠加杠杆与负债终难为继，短有隐忧、长期趋稳 

??……略…… 

??四、华北及东北城市加杠杆空间逼仄，潜在需求退坡后前景不容乐观 

??……略……