??2020年下半年，房地产金融政策持续收紧，多部委密集发声，直指房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。预计“十四五”房地产行业将全面转向去杠杆，并上升为长效机制。

??受此影响，房企降负债与冲业绩两者之间如何权衡？居民去杠杆又对行业销售规模产生什么影响？以史为鉴，也许答案自现……

??01房地产信贷收紧是一脉相承

??严监管防范“灰犀牛”

       ……本节有删减……

??2020年下半年，房地产金融政策持续收紧，并从供、需两端全面压降房地产信贷规模，供应端银行业金融机构实行房地产贷款集中度管理的两道红线，需求端房企融资则设置“三道红线”，倒逼房地产行业去杠杆。

??在此之前，银保监会主席郭树清曾多次就房地产金融风险问题公开表态，并直言“房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”。近年来，房地产金融属性不断强化，资产泡沫风险不断积累，“灰犀牛”论断绝非危言耸听，防范房地产金融风险已是迫在眉睫。截至2020年三季度，房地产贷款余额多达48.8万亿元，占各项贷款余额比重已达到28.8%，房地产相关贷款（含以房地产作为抵押、担保）占比更是接近40%。

??一方面，个人住房贷款余额快速增长，致使居民杠杆率持续攀升，居民债务风险不断加码，并有向金融系统传导的趋势。截至2020年三季度，全国居民杠杆率已逼近60%，深圳、厦门、杭州等核心一二线城市居民杠杆率更是超过80%。与此同时，全国居民债务收入比持续提升至55%，居民偿债能力明显减弱，一旦收入预期下滑，部分置业群体或将陷入无力偿债乃至断供的窘境。

??另一方面，房企持续高杠杆、高负债、高周转运营，房企债务风险日渐高企，资金链风险面临较大考验，同样危及金融体系安全稳定。梳理105家典型房企历年“三道红线”触线情况，不难发现，2017年-2020年上半年，“三道红线”触线房企数量逐年增加，红档、橙档房企数量占比仍接近4成，绿档房企数量则由23家降至12家。

??值得注意的是，2020年的房企融资“三道红线”、房地产贷款集中管理的“两道红线”都不是房地产金融政策的180度转向，恰恰相反，自2016年下半年以来，房地产金融领域去杠杆始终是主旋律，政策内在逻辑实为一脉相承。

??02

??房企负债不断攀升

??融资调控从渠道转向总量控制

??……本节有删减……

??一、房企融资调控两阶段变化：由渠道闸门切换至资产池总量管控（部分略）

??2016年下半年以来，房企融资调控不断加码，整体呈现两阶段变化：

??其一，2016年下半年，房地产行业开始转向去杠杆，房企各类融资渠道依次收紧。

??2016年10月，上交所、深交所对房地产业公司债券实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，规定公司债的募集资金可以用于还贷、开发项目和补充流动资金，不得用于购置土地。

??2018年5月，发改委、财政部强化市场约束机制，防范房企发行外债可能存在的风险，要求房企境外发债不得投资境内外房地产项目、补充运营资金，仅限归还存量债务。

??2019年5月，银保监会发行23号文，对房地产类信托监管升级，严格限制前端融资模式。具体而言，禁止银行表内外资金直接或变相用于前融；未严格审查房地产开发企业资质，禁止银行向“四证”不全及资金不到位的房企融资；禁止资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；禁止并购贷、经营贷等资金被挪用于房地产开发。

??其二，以“三道红线”为分界线，房企融资调控由原先的渠道控制切换至主体控制。2020年8月，住建部、央行联合召开房地产企业座谈会，对12家试点房企有息负债规模设置了“三道红线”：其一，剔除预收款后的资产负债率大于70%；其二，净负债率大于100%；其三，现金短债比小于1倍。

??依据“三道红线”触线情况，12家试点房企将划分为红、橙、黄、绿四档，分档设定有息负债的增速阈值。倘若“三道红线”全部命中，有息负债规模便以2019年6月为上限，不得增加。踩中两条、一条以及一条未中，有息负债规模年增速分别设限为5%、10%和15%。

??二、上有政策、下有对策，渠道控制下房企通过结构性调整规避融资约束（部分略）

??1、公司债收紧后融资趋向多元化，2017年境外融资骤升156%，资产证券化成突破口（部分略）

??2016年10月，房地产业公司债实行分类监管标准，公司债募集资金不得用于购置土地。受此影响，房企传统融资渠道增长受限，2017年公司债融资规模骤降，倒逼多数房企辗转海外融资，境外融资规模急速扩容，资产证券化同步进入快速发展期，并成为房企融资的重要突破口，房企融资渠道趋向多元化。

??2017年，95家重点监测房企境内债权融资7821亿元，同比下降5%。其中，公司债融资规模低至654亿元，同比骤降84%。随着公司债融资门槛抬升，恒大、碧桂园、绿地等房企纷纷扬帆出海，到海外寻找融资机会。2017年，95家房企境外债权融资3417亿元，同比增长156%，占当年融资规模总量的比重达到24.8%，较2016年提升13.5个百分点。

??2017年，海外融资已然成为房企重要的融资渠道，95家重点监测房企中，中国恒大、佳兆业、时代中国等10家房企境外债券融资规模突破100亿元。例如中国恒大，2017年在境外通过发行债券、优先票据等方式共计募集资金625亿元，占当年融资规模总量的比重多达37.8%。又如佳兆业，2017年融资规模总量约389亿元，全部来自于境外债权融资，海外融资的重要性可见一斑。

??2、海外融资收紧后，2018年资产证券化融资大增62%，且待发行产品数量多金额大

??2018年5月，房企境外发债收紧，严令不得投资境内外房地产项目、补充运营资金，仅限归还存量债务。受此影响，2018年下半年房企境外债权融资规模大幅缩量，取而代之的是资产证券化融资提速增长，不仅已发行的资产证券化产品融资规模持续放量，而且已获批尚未发行以及正在审批过程中的资产证券化产品融资规模同样不容小觑。

??2018年，95家重点监测房企境外债权融资4590亿元，同比增长34%，占融资规模总量的比重达到6.1%，较2017年净增加2.4个百分点。主要原因在于2018年上半年房企境外债权融资依旧延续2017年以来的快速增长态势，融资规模多达2720亿元，同比增长42%。而在政策的强力打压下，2018年下半年境外债权融资降至1870亿元，较上半年净减少31%。

??2018年，95家房企资产证券化融资830亿元，同比增长62%。受限于传统融资渠道以及海外融资渠道渐次收紧，更多房企开始尝试资产证券化，致使资产证券化融资规模持续扩容。除了传统类别的商业物业、物业费和购房尾款资产证券化产品之外，在轮番政策红利的刺激下，住房租赁资产证券化发行规模大幅增长，碧桂园、中国恒大、世茂集团等多家房企均成功发行住房租赁资产证券化产品。

       值得一提的是，2018年房企已获批尚未发行的资产证券化产品数量较多且融资金额较大。典型如中国恒大，2018年下半年便有3只资产证券化产品获批，其中恒大首单租赁住房ABS产品“中联前海开源-恒大租赁住房一号第N期资产支持专项计划”，拟发行金额多达100亿元。与此同时，2018年房企正在审批过程中的资产证券化产品同样是数量较多且融资金额较大。据不完全统计显示，截至2018年底，仅上交所便有49只房地产相关的资产证券化产品正在审批，拟发行金额总量约898亿元。

??3、23号文后信托融资较历史峰值降19%，中小房企融资难度加大，头部房企影响有限（略）三、179家房企有息负债8.4万亿净负债率88%，部分房企“尾大不掉”（略）

??03

??过量资金催生城市周期分化轮动

??限贷收紧更引发拐点

??……本节有删减……

??一、十九大后居民信贷政策相对温和：房住不炒，支持自住打压投资（部分略）

??十九大以来，居民端房地产信贷政策是一以贯之，意即坚持“房住不炒”的定位，支持居民自住以及改善性购房消费，打压投资性需求，坚决遏制投机炒房。

??2020年12月底，央行、银保监会共同发布房地产贷款集中度管理的两道红线，银行业金融机构将划分为中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构和村镇银行五档，房地产贷款占比上限分别为40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%。

??整理39家上市银行2020年半年报经营数据，并参照房地产贷款集中度管理新规，我们发现仅8家商业银行个人住房贷款占比指标超过规定上限，其中大部分银行超标范围不足2个百分点，招商银行、兴业银行、成都银行超标较多，超出警戒线4个百分点以上，但考虑到4年的调整过渡期，整体政策力度相对温和，对居民信贷影响相较有限。

??二、居民信贷趋紧不改加杠杆购房，严苛限贷倒逼市场拐点（部分略）

??1、投资“热钱”诱导一二线楼市周期性轮动，PSL助力三四线房价普涨（部分略）

??回望2015-2017年，全国房地产市场重回上升周期，并呈现两条发展主线：核心一二线城市周期性轮动上涨，三四线城市房价普涨。而从根本上来说，信贷资金涌入均是触发行情的重要因素。

??首先，核心一二线城市出现市场周期性轮动上涨行情，本质是投资“热钱”辗转流向价值洼地炒房获利。一方面，全国层面限贷政策松绑。2014年9月，央行、银监会将二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”；2015年3月、9月，又先后下调二套房首付比例、非限购城市首套房首付比例。另一方面，受惠于资金流入楼市的政策壁垒大大降低，投资“热钱”先知先觉，踏准时间节点、提前入场炒房获利。

??一线城市率先成为“热钱”追捧的投资标的。2014年11月开始，北京、上海、深圳商品住宅成交面积同比增速由负转正，并连续数月维持在30%以上高位。2015年二季度以后，北上深成交同比更是翻倍上涨。进入2016年，3月上海、深圳纷纷加码限贷政策，房地产市场才有所降温。

       一线城市政策加码之后，投资“热钱”转而流向二线“四小龙”。受惠于投资“热钱”大量涌入，2016年一、二季度南京、苏州、厦门和合肥房地产市场异常火热，商品住宅成交同比增幅都在50%以上，苏州、厦门等多个月份同比翻倍增长。2016年10月，厦门等22城落地限贷政策，二线“四小龙”成交高位回调，同比增速也步入负增长区间。

??而在二线“四小龙”市场降温之后，投资“热钱”辗转至重庆、成都、武汉等中西部二线城市。典型如重庆，作为少数非限购二线城市，首付比例低至20%，叠加2016年以前房价横盘长达五年，实属中西部城市的价格洼地。2016年下半年以来，成都、重庆、武汉成交明显放量，晋升为全国楼市成交量、价的领跑者。

??2、楼市冷暖与限贷紧松正相关，2016年底严苛限贷致上海市场陷入调整

??梳理2014-2018年上海一、二手房市场发展脉络，我们发现：第一，上海新房、二手房市场走势高度同步，限贷政策松紧调整同时作用于一、二手房市场；第二，首付比例调整作为政府惯常使用的居民信贷政策调节工具，小幅微调对市场实际影响有限，体现于成交规模往往在短期震荡后重回高位，唯有当首付比例大幅调整时，市场才会出现明显的政策导向性特征。

??2014年央行出台930新政：二套房认贷不认房，二套贷款已结清算首套，上海一、二手房市场开始转暖。2015年央行落地330新政：二套房最低首付比例降至4成，进一步抬升上海楼市热度，并达到无以复加的地步。2015年、2016年乃是上海楼市成交大年，新房成交面积超过1300万平方米，二手房成交面积更是连续两年突破3000万平方米，迭创历史新高。

??2016年3月，上海调整限购、限贷政策，二套房最低首付比例小幅调升至50%，政策力度相对温和。随后4-7月，新房、二手房成交规模经历短期震荡后重回高位，市场热度依旧不减。同年11月，上海进一步升级调控：认房又认贷，二套非普通住宅首付比例调升至70%，市场随之步入调整期。2017年、2018年上海楼市相对沉寂，新房、二手房成交面积分别回落至600万平方米、1300万平方米低位，较历史高峰期跌幅超过50%。

??3、信贷稳中趋紧难阻房地产吸金效应，居民杠杆率达33%债务收入比55%（部分略）由于住房贷款是居民贷款的重要组成部分，个人住房贷款快速增长，引发居民杠杆率持续攀升。2016-2019年，全国居民住房杠杆率由24%稳步提升至31%，年均增长2.3个百分点。2020年，流动性宽松下居民加杠杆购房，叠加GDP增速明显放缓，截至三季度末，全国居民住房杠杆率升至33%，未来继续加杠杆空间已日渐逼仄。

       与此同时，居民债务收入比直线提升，偿债能力大幅减弱。截至2020年三季度，居民债务收入比升至55%，较2019年末增加4.1个百分点，增幅渐有走阔的趋势。尤其是底层刚需客群，疫情影响下收入预期下滑，或将面临更大的偿债压力。

??04

??由不确定走向确定

??地产金融收缩去杠杆加剧行业分化

??……本节有删减……

??一、十四五货币政策松紧适度，信贷资源从偏好房地产转移到高科创领域

??目前，全球疫情防控仍存较大不确定性，发达以及发展中经济体疫苗接种进度不一，从疫苗接种到实现群体免疫更需较长时间周期。在疫情阴霾尚未完全消散的情况下，全球经济依旧面临较大的下行压力，短期内全球货币“大放水”的政策大环境难言转向。典型如拜登当选美国总统便公布了1.9万亿美元经济刺激计划，主要用于疫情防控、对居民、小企业、州和地方政府的援助等。

??2020年底，中央经济工作会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。

??基于政策不急转弯，预计“十四五”央行货币政策将松紧适度，保持市场流动性合理充裕，但坚决不搞“大水漫灌”式强刺激，极力避免以宏观杠杆率进一步高企为代价换取不合理的经济增长。并持续深化金融供给侧结构性改革，积极引导银行业金融机构把经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台，转移到中小微企业等实体经济领域，实现信贷资源增量优化、存量重组。

??“十四五”规划将科技创新提高到了前所未有的高度，关键核心技术要自主可控，预计新一代信息技术、半导体、新能源、医药医疗等领域将成为主攻方向。而在信贷资源层面也将给予特殊“照顾”，全面支持高科创企业做大、做强，突破美国等发达经济体对中国的科技封锁。

??不可否认的是，现阶段房地产行业仍是去杠杆的重要领域，金融要去房地产化，房地产也要去金融化。预计未来房地产行业将全面转向去杠杆，并上升为长效机制，有序引导企业负债率、居民杠杆率逐渐回归到“安全线”以内，坚守不发生系统性金融风险的政策底线。

??二、“三道红线”范围扩容至全行业，过半房企有望限时转绿

??房企融资环境或将持续收紧，“三道红线”仍将持续发力，并将成为房企融资重要的参考标准。除了首批12家试点房企之外，“三道红线”监管范围或将扩容至全行业，更多房企将依据“三道红线”的触线情况，分档设定有息负债规模的增速阈值。

??房企表内融资或将不断收紧，严控有息负债规模增长上限，尤其是那些暂被划定为橙档、红档的房企，为了确保有息负债规模低增长甚至不增长，表内融资规模增长空间将明显受限。房企表外融资或将成为下一阶段重点监管领域，严防信托、保险等资金违规进入房地产行业。

??受此影响，房企去杠杆已是大势所趋，更多房企将通过增加销售回款、降低现金支出、资产证券化等方式改善资产负债表，以便提升档位降低融资约束。可以期许的是，那些现金短债比大于0.8，净负债率不大于120%，扣除预收款后的资产负债率不大于80%的房企，预计三年内都能够改善，过半房企有望限时转绿。

??三、居民温和去杠杆重点强化信贷资金用途管理，短期行业规模高位保持

??居民信贷政策也将转向去杠杆，确保居民杠杆率和负债率不再继续上升。具体而言，供应端银行业金融机构将严格落实房地产贷款集中度管理的两道红线，加强对房地产贷款占比、个人住房贷款占比的管理，一旦超出所在档次银行的占比上限，更应强化过渡期业务调整。

??严格落实差别化住房信贷政策，严控个人住房贷款投放节奏和增速，并对购房者首付资金来源、债务收入比等加大核查力度。限贷政策整体易紧难松，热点城市不排除进一步加码的可能性，涉及适度调升二套尤其是非普通住房首付比例等。房贷利率或将适度上调，首套尤其是二套房贷利率或将再次步入上行通道。

??加强信贷资金用途管理，全面落实贷前调查、贷中审查、贷后检查制度，禁止发放无用途、虚假用途、用途存疑的贷款，严防信用贷、消费贷、经营贷等信贷资金违规挪用于房地产领域。并完善信贷资金用途监测与拦截机制，对贷前调查不严、贷后管理不到位、信贷资金被挪用等违规行为，及时采取一系列的惩戒措施。

??对比于房企去杠杆，居民去杠杆的过程则相对温和，意即继续坚持“房住不炒”的政策主基调，支持居民自住以及改善性购房消费，着力打压投资、投机性需求。因此，居民去杠杆对房地产市场影响程度有限，短期内楼市难言实质性转向，行业销售规模仍将高位保持。

??基于资金的逐利效应，叠加长期以来房价只涨不跌、购房抗通胀的一致预期，未来相对充裕的信贷资金或将抱团核心城市优质资产，以期享受资产保值增值收益。受此影响，各城市房地产市场或将加剧分化，那些人口长期净流入的核心一、二线城市，市场需求依旧坚挺，并有较强购买力支撑，房地产市场前景值得期许；那些人口持续净流出的弱三、四线城市，市场需求及购买力瓶颈尽显，房地产市场前景着实难言乐观。