??摘要：

??【一】贝壳研究院统计数据显示，1-11月房企债券融资约11291亿元，较上年同期微增0.8%，整体融资规模占比2019年全年95.6%，预计全年规模增速回落。

??【二】受境外债市低迷影响，11月单月发债规模不及预期，预计境内融资主导地位将延续至年末。债市整体呈现出“融资成本上涨”与“发行期限缩短”的特征。

??【三】融资新规后，连续3月发债规模不及到期债务规模，融资收紧加剧房企对销售回款依赖度。2021年房企偿债压力达到历史高峰，偿债规模实质性降速预计仍需3-5年。

??【四】11月融创与金科物业板块上市，物业板块估值保持中期活跃，分拆物管公司估值增速超越母公司。

??一、周期数据观察

??11月房企销售业绩：2020年11月根据观点网发布数据显示，前11月TOP100房企实现全口径总销售金额11.52万亿元，同比增长10.7%，累计增幅较1-10月同比增幅扩大1.1个百分点。11月单月TOP100房企总销售额1.32万亿元，与10月1.35万亿基本持平，11月销售额同比增长20.0%，同比增速维持高位。百强房企11月销售继续保持强劲，有力保障销售回款途径的资金补充，借此缓解部分房企在融资端的压力。

??1、整体规模：前11月债券融资规模占比上一年全年95.6%，预计全年规模增速回落

??根据贝壳研究院统计，2020年1-11月房企境内外债券融资累计约11291亿元，累计同比微增0.8%，保持低位，累计增幅较2019年同期收窄17.4个百分点。2020年前11月融资规模占比2019年全年95.6%，预计2020年全年，房企债券融资规模持续增长，但增速明显回落。

??2、结构分析：境外债市低迷，境内融资趋紧，预计12月境内融资仍占主导

??1-11月境外债券规模占比39%，较2019年同期下降9个百分点，与2018年占比一致。年内境外债市长期维持高度不确定预期，美国大选悬而未决，同时境外疫情再次反复，全球政治经济等多方面不确定性导致境外债市整体低迷。

??境内债市相对稳定，境内债券1-11月规模占比61%。受融资新规影响，境内融资在一定流动性下呈紧张趋势。结合境内外形势判断，12月债市仍以境内融资为主。

??二、当期数据分析

??1、当月规模及结构：受境外债市低迷影响，11月发债规模不及预期

??整体数据：2020年11月单月，境内外债券融资共发行84笔，较上月增加18笔，发行规模折合人民币约835亿元，环比增长20.7%，同比减少21.4%。

??结构分析：11月境外融资共发行18笔，融资规模约280亿元人民币，环比减少15.7%，同比减少52.9%，下降幅度较大；11月境外债券规模占比约34%，较上月下降14个百分点，11月境外债市低迷不振。境内共发行66笔融资债券，较上月增加19笔，11月境内融资规模环比增长54.3%，同比增长18.9%。

??趋势分析：与上年11月的融资小高潮相比，今年发债规模未达预期，12月作为传统的“融资小月”较难实现规模逆转。

??2、票面利率：11月境内外融资成本加速上涨，境外债券利率分化明显

??11月境内债券融资平均票面利率为4.89%，较上月增长0.13个百分点。境内融资成本自8月融资新规以来，一直保持上升趋势，且在11月呈现加速上涨趋势。

??11月境外债券融资平均票面利率8.04%，较上月大幅增长，回升至“8%”的水平。境外债券成本分化较大，头部房企旭辉控股、正荣地产平均票面利率维持5.25%-5.45%较低区间，而阳光集团与景瑞控股相对中小规模房企11月发行境外债券票面利率处于11.88%-14.50%较高区间。

??3、发行期限：11月境内债券发行期限下降，境外不确定预期缩短债券发行期限

??11月境内外融资债券发行期限均有所下降。其中，境内债券融资发行平均期限为3.6年，较上月减少约0.1年；境外不确定因素导致短期债券占比走高，境外债券平均发行期限3.1年，较上月减少0.5年。

??4、到期债务：融资新规抑制融资规模增速，到期债务压力实质性缓解仍需3-5年

??11月境内外债券融资到期债务规模约837亿元，较上月增加2.6%。融资新规后9-11月已连续三个月发债规模不及到期债务规模，房企融资规模增速受限，致使其对销售回款的依赖加强。

??根据贝壳研究院统计，2021年到期债务规模（未含2021年未发行的超短期债券）预计可达12448亿元，同比增长36.0%，房企偿债压力继续攀升。虽然融资新规对未来房企整体发债增速将起到一定的制约作用，但按照近五年房企债券融资发行周期推算，预计未来房企债券融资到期债务压力实现实质性下降仍需3-5年时间。

??三、重点关注

??物业估值走势：物管板块估值先扬后抑，保持高热度，预期板块继续保持高活跃度

??今年在疫情影响下，居家时间拉长，人们对于物业管理的消费升级需求提升，借助房企多元化的引擎，物管企业估值在上半年一路走高，8月后震荡下行但仍处于高热度板块。

??根据贝壳研究院统计，截至11月包括A股、H股、新三板在内的上市物业公司已超百家，其中A股、H股上市物管企业40家。年内已有11家房企分拆物管公司成功赴港上市，预计12月将有恒大物业、华润万象、远洋服务、佳源服务、大唐集团等5家物管企业挂牌上市，全年新增主板上市企业数量将超越2019年。

??物业公司上市浪潮从2014年彩生活首登港交所拉开序幕，到2018年碧桂园服务挂牌上市将物管板块估值加速推高，再到今年疫情对板块价值拉升，物管板块近两年一直处于高估值区间，且有不断走高的趋势。尽管四季度出现个别物管公司上市破发的现象，也不会影响板块整体估值趋势，只是随着行业的深入发展集中度不断加剧，企业间的分化特征会逐渐明显。

??物管公司近年的估值增速远高于其房地产母公司。2018年12月碧桂园服务估值为328亿港元，相当于当时碧桂园地产2093亿港元估值的六分之一，截至到2020年11月30日碧桂园服务估值约1198亿港元，相当于当期碧桂园地产2256亿港元的二分之一，于碧桂园物管公司两年估值增长近3倍，而地产母公司增长约10%。另一家头部房企绿城，截至11月30日其母公司估值约280亿港元，不及绿城服务290亿港元估值，是物管估值超越地产公司的典型代表之一。

??目前在高市盈率下，存在一定的高估值情况。当下碧桂园服务市盈率53.3，而碧桂园地产市盈率5.5，物管公司市盈率10倍于地产公司。刚刚登陆港交所的融创服务市盈率高达83.2，而其母公司融创中国市盈率仅为4.8。预期房企在此轮高估值轮动下，物管板块的动作将更加频繁。