新时期，房地产企业的并购选择与战略突围 

一、并购现状研判

1、行业集中度稳步上升，并购案例激增 

在宏观调控政策趋严，房企资金链趋紧的双重压力下，房地产行业的整合速度进一步加快，尤其是2011年11月以来，房企股权转让、并购等案例密集出现。随着行业整合趋势的日益加剧，具有雄厚资金实力、品牌知名度高、销售能力强的大型房企在行业整合中占据明显优势，其市场占有率将进一步提升，2011年十大标杆房企市场占有率已上升至10.43%。

近两年来并购案例激增与房企资金链紧张不无相关，严峻的行业形势对房企资金链状况提出了严峻考验。受影响最大的还是中小房企，不少中小房企在产权市场转让股权、债权，抛售房产、在建项目等实物资产实属不得已的“割腕”求生。而部分具有雄厚资金实力的标杆房企则在此股并购潮中谋求逆势扩张。如万科、保利、金地、恒大地产、佳兆业、SOHO中国等大型房企频频出手“接盘”，大鱼吃小鱼是行业入冬后的必然结果。

据统计，2011年全年，房地产行业规模股权变动超过124宗，交易金额471.76亿元，远超2010年的84宗165.25亿元的规模，同比分别上涨47.6%、185.5%，均创造了历史新高。进入2011年下半年后，二、三线城市的房地产开发企业也纷纷加入被并购行列，例如华联股份、雅戈尔等公司已将旗下的房地产业务挂牌出售。

2012年，房企并购潮继续上演。从近期房企的财务状况来看，中小房地产开发商短期偿债能力在2011年末大幅下降的基础上，大多仍继续恶化，仍有60%的企业货币资金不能覆盖短期债务。虽然一季度房企筹资现金流较去年同期有所改善，不过受益的主要是大型开发商，中小开发商融资仍在收缩。相对于中小房企“卖身自保”，大型房企在寻求强强联合。

2、房企并购加速，并购特征明显

大房企并购小房企，内行房企重组外行房企，已成为当前并购的主要趋势。房企并购大多也是看中了被并购房企手中的土地或者房地产项目，通过并购，房地产企业能在较短时间内获得更多的资源，并加大其品牌优势，增强行业综合竞争力。

股权收购和房地产项目收购为主流模式：从当前市场并购案例看来，两种主流模式分别为企业股权收购和房地产项目收购。但在具体的并购案例中，也往往是多种并购方式同时操作，包括控股目标企业、参股目标企业、合作开发、土地使用权收购、在建工程收购、整体开发项目收购等。

大型和中小型房企并购特点迥异：从资金来源及投向情况看，大型和中小型房企在并购过程中也有着不同的特点。大型房地产企业除运用传统融资渠道之外，还通过房地产投资基金进行具体项目或者企业的投资并购。中小型房企由于资金实力有限，大多则依靠企业金融股权投资实现并购。

房地产投资基金——在并购活动中，大型房地产企业除运用传统融资渠道之外，还通过房地产投资基金(VC/PE)进行具体项目/企业的投资并购。在2010-2011期间房地产行业并购的案例中，由房地产投资基金支持的企业并购日渐活跃，大多是VC/PE支持的房地产行业巨头对小型房地产开发公司、在建项目或物业管理公司的收购。

随着2010年国家对房地产行业资本市场直接融资和银行信贷，特别是银监会对信托公司房地产业务进行严格审查后，国内出现了将近30只大大小小的地产投资基金，基金的总规模达到了500多亿元，主要以私募股权投资基金(PE)的方式出现。根据麦肯锡的研究，预计到2015年，中国房地产金融市场管理的总资产将在9100亿元左右。

企业金融股权投资——由于资金实力有限，中小型房企则通过企业金融股权投资实现并购。在宏观调控情况下，部分中小型房企寻求新的发展路径，通过企业金融股权投资来平衡只进行房地产开发带来的风险。

二、并购动因剖析

1、房企资金压力凸显，通过转让项目和股权力保生存

2010和2011年是房地产调控极为严厉的时期，调控政策频发，房地产企业经历着寒冷的冬天，资金链危机成为全行业面临的严峻考验。据统计，2012年一季度146家沪深上市房企总负债为20760亿元，与2011年末相比净增603亿元。同时，房企平均资产负债率也由2011年末的71.59%增加到71.96%，增长0.37个百分点，其中17家房企资产负债率超过80%。

另一方面，2012年集合类房地产信托本息共到期2037亿元，加上单一委托人认购的单一类房地产信托，则共有约3062亿本息到期，陆续从3月开始进入偿付高峰。销售去化受阻加上债务偿付期到来，使部分房企深陷资金链危机，迫使不少房企只能通过转让项目和股权力保生存，这其中不乏一些大型房企。2011年备受关注的绿城中国虽然已经逐步走出危机阴影，但是沉重的债务负担仍然困扰着绿城。从2011年12月至2012年4月的半年内，绿城共出售6个项目股权，涉及交易金额29.51亿元，对绿城缓解短期债务危机起到了至关重要的作用。

2、房企调整战略方向，通过并购缩短调整时间

面对严厉的调控政策和严峻的市场形势，众多房企开始调整战略方向：产品业务从专注住宅开发转向涉足商业地产、旅游地产、产业地产等，区域布局从集中于一二线城市转向三四线城市，发展战略从专业化经营转向多元化经营。战略方向的调整需要有效的发展路径支撑，并购新项目无疑能够有力推动房企战略调整。房企通过并购新项目，能够大幅缩短战略调整时间，规避经营风险。

3、调控加剧企业剥离资产，退出房地产行业

非房地产主业企业剥离房地产业务加速推进了房企并购浪潮，几乎支撑起此轮房企并购潮的半边江山。据统计，2011年非房地产主业企业涉及的房地产产权交易达238宗，总金额超过400亿元。其中股权交易过半达135宗，平均股权交易比例为55%。

非房地产主业企业退出房地产业主要有两种情况：一是一些当初带着投机性目的进入房地产业的企业，因经验不足、规模小、缺少专业人才等而选择退出房地产业，从而集中力量发展主业。二是国务院要求78家非房地产主业的中央企业退出房地产市场。受这一政策影响，产权交易市场已成为央企“退房”的重要渠道。

三、并购策略选择

并购虽然能够有效缩短房企战略调整时间，但是由于房企并购有其产业固有特点，包括高交易数额、并购扩张频繁、强风险性、注重资源获取能力、政策影响性大等，因此房企在开展并购前，需要合理确定并购目标，有效识别和管理可能发生的风险，才能保证并购有效实现其战略目标。

1、根据房企战略目标，合理选择并购对象

在选择并购目标时，企业必须充分考虑到多种影响因素，根据不同的并购意图来选择不同的并购目标，以确保并购后业务的顺利进展，最终实现并购目的。影响目标选择的因素主要包括：行业或经营活动的类型、目标公司管理层与职工的反应、财务因素、目标公司的规模、并购意图、其他因素等。并购的备选目标主要包括营业亏损公司、市盈率较低的公司、可以“以其之长补己之短”的公司、有盈利潜力的公司等。

2、审慎评估并购中不同风险

由于企业间发展战略、人才结构、企业文化等方面存在一定差异，因此，在并购的过程中将不可避免涉及到妥当融合企业间的方方面面，将两家企业拧成一股绳，同心协力向统一的目标前进，否则将产生巨大风险。

为了规避和有效管理风险，并购方需在并购前做好充足的准备，审慎评估并购中不同风险。通过易居研究院长期对房企并购的跟踪研究发现，房企并购主要的并购风险主要有五种：一是财务风险，包括定价风险、融资风险、付款风险；二是管理风险，包括管理和整合风险；三是项目风险，主要指收购项目能否有效贯彻公司战略；四是政策风险，主要指国家信贷政策、土地政策等引发的风险；五是法律风险，指并购公司存在的隐性债务。

(本文作者：上海易居房地产研究院 企业研究中心总经理 周建成)