??2021年下半年以来，行业持续下探、危机蔓延，不论是中小房企还是规模房企都难逃困境，“优胜劣汰”加速。在市场下行、政策调控常态化、流动性紧张背景下，更加考验房企韧性和弹性。

??近年来，越秀地产厚积薄发，深耕广州的同时，兼顾全国化扩张。下行周期下，在销售、投资、资本市场表现良好，展现出较强抗周期能力。本文将从其发展历程和增长逻辑出发，多维度剖析其发展现状与可持续能力。

??01

??39年砥砺前行

??“双国资”赋能高质量发展

??1、成立至今39年，2011年启用越秀地产品牌

??越秀地产前身为广州市城市建设开发总公司，1983年由广州市政府批准成立。1992年，越秀投资（前称）组建并在香港成功上市。直到2009年，越秀投资分拆越秀交通，专注地产开发与投资，更名为“越秀地产股份有限公司”。2011年，越秀地产品牌全面启用，公司将中国大陆的业务主体广州市城市建设开发有限公司企业品牌名称由“城建总”、“城建地产”、“城建集团”、“越秀城建地产”统一更名为“越秀地产”，并提出由“开发商”向“城市运营商”转变的战略目标。

??历经39年，越秀地产已经成长为一家综合性房地产开发企业，目前旗下涵盖多个业务板块，包括住宅开发、物业服务、商业、长租、康养和教育，且拥有全球首只投资于中国内地物业的香港上市房产基金越秀房托，持续推进“地产+”新业态的发展。

??2、从大本营广州起步，全国化战略布局30城

??自成立至2008年，专注大本营深耕与沉淀。早期，越秀地产聚焦穗港两地业务发展，专注于广州城市改造与升级项目建设，二十世纪八九十年代参与开发了多个重要项目，包括二沙岛区域、江南新区、天河区、白马服装批发市场、从化神岗开发区等。前二十多年的深耕、沉淀，越秀地产在广州也打造了一系列标杆项目，如二沙岛社区，至今仍是全国高端国际性社区的典范，还有商业地标广州国际金融中心等，树立了深厚的品牌影响力，起到“固本强基”的作用，丰富的开发经验与实力积累同时也为“走出去”创造了条件。

??2009-2010年，开启全国化布局，确立基本格局。2009年，越秀地产实施“立足广州，拓展全国”发展战略，优化布局结构，扩大规模，并于当年进入江门、中山和烟台三个城市，烟台地块的获取也为公司在环渤海经济圈实现战略扩张迈出关键一步。2010年，除了珠三角、环渤海地区城市，还进入了长三角的杭州、中部地区的武汉，基本确立了以珠三角为核心，以长三角、环渤海、中部地区为重点的全国性布局。

??2011-2018年，巩固现有区域布局，机会性进入新城市。此后几年，越秀地产全国化区域布局并未大范围铺排，反而从“进”转向“守”，巩固已有的全国区域布局，按照“回归一二线城市”战略导向进行拓展，机会性进入新城市。该阶段新进城市并不多，大湾区、长三角和中部三大核心增长区战略地位逐步明确。

??2019年至今，坚持“1+4”布局战略，持续深化、完善全国化布局。2019年，越秀地产提出“1+4”布局战略，即深耕大湾区、重点发展华东地区、华中地区、北方地区和西部地区，并成立湾东、湾中、湾西和轨交四大平台公司，致力于大湾区市场的深耕和拓展。此外，城市拓展有所加速，重点投资一二线热点城市，并完成一线城市全覆盖。截至目前，越秀地产已经进驻全国30个城市，全国化布局持续深化。

??3、背靠广州国资委、广州地铁，协同效应加速释放（略）

??02

??规模扩张以稳取胜

??树立深耕型房企典范

??1、谨慎制定销售目标，逆周期保持稳健态势（略）

??2、深耕特征显著，大本营广州区域依赖度高

??越秀地产的全国化布局城市数量并不算多，2021年在售城市20个，平均单城市产能57.6亿元，远高于华发股份、建发国际等同类房企，深耕特征仍尤为显著。当前，深耕战略已经成为行业共识，越秀地产深耕效益也在加速释放，成为业绩稳定的压舱石。

??具体来看，在一二线城市布局战略下，2021年越秀地产前十大贡献城市除了佛山，其他均为热点一二线城市。其中，大本营广州的核心地位不可动摇，贡献超半数，其他主力城市包括杭州、武汉、苏州、深圳、佛山、长沙，销售额均超过30亿元，七大城市的合计占比近九成，集中度相当之高。

??从今年上半年年报披露情况来看，广州产出293.43亿元业绩，占总销售业绩超六成，“高集中”的态势延续。但“深耕”也是一把双刃剑，尤其是单城市“断层”式集中，风险性也不可避免。整体来看，越秀地产对广州的依赖不言而喻，且该局面难以改变，广州市场若发生变动显然将会对企业产生显著冲击。

??同时还可以发现，越秀地产主力城市均为热点区域热点一二线城市，一方面，这些城市投拓竞争压力甚大，优质地块获取代价高，市场份额并不占优势，另一方面，尽管这些城市需求面好于三四线城市，但是也是政策强调控地带，不确定性较大，企业需做好应对措施或制定维稳策略，以免“一石激起千层浪”。

??3、打造TOD差异化特色，为增长注入动能

??产品力时代的到来，行业对产品特色、品质、战略的变现能力尤为关注。越秀地产自2019年引入广州地铁集团成为第二大股东，“轨交+物业”模式成功落地，打造TOD项目差异化特色。

??TOD项目主要是通过挖掘轨道交通物业的商业价值，实现区域物业的价值增长，提升项目溢价能力。但由于开发周期长、空间设计难度高、业态规划复杂、投入大等特性，从而布局门槛也较高。越秀地产与广州地铁深度合作，实现优势互补，在TOD项目的建设、品牌的打造诸方面无疑事半功倍。

??2020年至今，TOD项目布局业绩加速释放，无论是去化率、单价水平、单盘销售成绩都表现突出，2020年全年实现合同销售金额170亿元，同比上升236.6%，取得突破性进展。2021年进一步同比上升5.1%，为178.7亿元。今年上半年TOD销售已经达到120.7亿，同比增长58.8%，预计全年将有新的突破。

??整体来看，TOD项目布局战略的落地与推进，开发、技术逐步构筑起企业产品力差异化竞争优势，成为支撑增长的关键。随着项目铺排和开发经验的积累，价值挖掘将进一步深化，给带来持续的增长。

??03

??积极投资、深耕大湾区

??TOD模式走出广州

??1、投资相对积极，拿地销售比明显高于百强整体

??近年来，行业政策调控持续、企业整体规模增速放缓。特别是2021年“三道红线”以来，企业融资端进一步收紧、部分规模房企流动性压力加剧，企业投资意愿降低。但在行业整体投资动能明显收缩的背景下，越秀地产的拿地表现可以说相对突出。

??从投资强度来看，越秀地产自2017年以来各年度的拿地销售比（土地投资价值/当期的全口径销售金额）的数值均在0.5以上，明显高于百强房企整体水平。其中，在2021年和2022年上半年，拿地销售比分别达到0.76和0.67，高于行业平均的同时，投资强度也均保持在一个较高的水平。具体来看，2021年在18个城市共新增37幅土地，新增投资总建筑面积达918万平方米。2022年上半年也累计新获取了16幅土地，建筑面积近346万平方米。

??从总土地储备来看，得益于相对积极的投资态度，越秀地产总土储规模自2017年以来呈逐年提升的趋势，五年复合增长率近12%。根据企业公告和克而瑞《2021年中国房企总土储货值排行榜TOP100》，截至2021年末总土储货值4881.7亿元，土储去化周期4.2年，能为将来的业绩提供充足保障。且与规模相近的典型房企相比，总土储货值和土地去化周期均保持领先，具备一定优势。

??2、聚集深耕优势区域，大湾区土储和新增投资近半数（略）

??3、多元化增储，TOD模式走出广州开启全国化布局

??越秀地产近年来相对积极的投资态度，一方面是基于其自身良好的财务表现和经营稳健性，另一方面主要也得益于多元化的投资模式，续完善“6+1”的多元化增储平台，即TOD、城市运营、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地以及公开市场竞拍。在2022年上半年的新增土地投资中，通过国企合作、TOD和产业勾地获取的土地储备分别占到了27%、23.2%和4.4%，合计占比近55%。

??其中，TOD项目作为越秀地产的特色化开发模式以及增储的主要渠道之一，围绕“轨道+物业”的发展理念，高质量盘活低效土地。以国企合作的形式，实现大型交通工程沿线土地资源价值的最大化。目前，越秀地产共拥有8个TOD项目，总土地储备合计359万平方米。2022年上半年，分别通过产交所摘牌和向母公司收购的方式分别获得杭州获得勾庄TOD项目和广州琶洲南TOD项目。其中，杭州勾庄TOD项目（与杭州地产合作）作为越秀首次在大湾区以外城市获得的TOD项目，标志着越秀“轨道+物业”模式正走出广州，向全国其他城市复制拓展。开启全国化战略布局的同时，为其未来进一步多元化增储奠定了良好的基础。

??04

??多元化打造主业护城河

??商业步入稳定发展轨道

??1、坚持商住并举发展战略，构建“3+1+N”商投生态

??越秀多年来坚持“商住并举”的发展战略，旗下越秀商投（广州商管）公司隶属于越秀地产商业板块，专注越秀地产持有型商业地产项目的全生命周期运营管理服务。通过3个核心业态（写字楼、零售商场、酒店公寓）、1个升级业态（产业地产）、N个创新业态（长租公寓、轨交综合体、文商旅、教育、康养等）“3+1+N”的产品线战略，构建“开发+运营+金融”的商业地产全链资管平台和商投生态体系。

??越秀商投立足粤港澳大湾区，深度布局全国一线及活力核心城市，覆盖长三角、华中等核心区域。截至2022年上半年末，资管面积超670万平方米，总资产超1000亿元。目前越秀商投旗下在管项目包括广州国际金融中心、广州环贸中心、越秀金融大厦以及上海越秀大厦、武汉越秀财富中心、杭州维多利中心等。

??2、越秀房托REITs运营稳健，商业资产韧性凸显（略）

??3、越秀服务分拆上市，在管规模稳步增长（略）

??05

??低成本资金稳定流入

??资本优势增强可持续发展力

??1、三条红线保持零踩线，短债压力有所上升

??得益于稳健经营，越秀地产财务方面整体表现良好。随着2020年8月“三道红线”出台，越秀地产作为国企积极响应，2020年末即实现全部“绿档”，并且在行业下行阶段一直保持零踩线。

??值得注意的是，虽然2022年上半年越秀地产“三道红线”指标均处于安全线内，但净负债率、扣除预收账款的资产负债率均有所上升，其中净负债率较上年末上升了12.6个百分点至59.7%；现金短债比自2018年也持续下行至1.45。

??主要原因在于在下行周期，越秀地产逆势加大拿地力度，导致资金流入、流出失衡，短期债务急剧增加。2019年至2022年上半年，支付土地款及拍地保证金高企，分别为194.0亿元、179.6亿元、444.8亿元、160.8亿元，且2021年末以及今年上半年末经营性现金流均为负数。与此同时短期债务接连走高，2019年至2021年分别达71.4亿元、165.8亿元、298亿元，同比增幅为23.4%、132.2%、79.8%，今年上半年为269.6亿元，尽管较2021年末有所降低，但仍处高位。

??尽管当前越秀地产的财务状况表现较为稳健，但是现金、短债问题仍需予以积极关注，拿地方面避免激进，投资还要以安全为先。

??2、融资成本进一步降低，优质资金稳定流入（略）

??3、经营稳健性获资本市场认可，信用评级向好

??在流动性危机下，不少房企进入暴雷、违约行列进一步引发信用危机，房企信用评级普遍遭遇下调。在此背景下，越秀地产凭借国企背景外、稳健财务状况以及大湾区资源优势，在国际信用评级方面，获得了穆迪、惠誉Baa3和BBB-的投资级信用评级，并给予了“稳定”的展望。此外，2022年5月底，海通国际、新华汇富、华西证券和开源证券等四家机构首次覆盖越秀地产股份有限公司，这也表明资本市场对其近年发展的肯定。

??越秀地产在资本市场收获青睐，一方面将有助于疏通融资渠道，获取市场上更多的资金流入；另一方面也将增加越秀的品牌效应，提升其市场影响力，利好全国化布局深化。

??06未来发展前景与建议

??1、充分发挥国企背景优势，积极把握市场机遇

??此轮下行周期，叠加疫情冲击，行业深陷流动性困局，加剧房企“优胜劣汰”。在此背景下，稳健性较高的央国企及部分优质民企占据行业主导地位，在销售市场、土地市场、资本市场迎来机遇期。

??越秀地产拥有双国资背景，同时凭借稳健的经营面、较强的抗周期能力，被资本市场看好，资金流入及预期稳定，为企业可持续发展提供了强力支撑。充分发挥背景和资本优势，积极把握住市场机遇，或助力企业实现新的进阶。

??2、“增收不增利”问题待解，重视有利润的增长

??近年来，成本压力高居难下，而房价管控持续，不少房企为保证去化，折价促销手段层出，增收不增利现象普遍存在。越秀地产也不例外，近两年利润率尽管保持在行业中等偏上水平，2022年上半年毛利率为21.2%、净利率为8.3%，但可以发现，成本增速显著高于营收增速，净利润甚至出现负增长。

??在一二线城市战略下，投拓不可避免面临土地市场高成本、高竞争，同时限价管控也相对严苛，盈利压力显然会较大。但是，对于一家企业来说，“赚钱力”是存在的目的，重要性不言而喻，营收与利润增长的失衡，反映出企业增长质量欠佳。

??未来，需加强“流量型”项目与“利润型”项目权衡，做好科学投资配比，同时也要提高运营效率，控制销管费用率，保证效益产出。

??3、高存货减值风险加剧，加快提升周转效率

??市场下行调整，房企加速“缩表”，存货资产减值亏损“阵痛”难免，这也会在一定程度拉低净利润水平，甚至成为部分企业净利润亏损的主因，影响不容忽视。由于央国企整体周转效率不比民企，未来更是一项艰巨的挑战。

??可以发现，随着销售规模不断扩张，2018年开始越秀地产存货高企，总量达到832.34亿元，较2017年同比上升了51.02%，2019年直接破千亿，目前仍在持续走高。与此同时，存货周转率下滑明显，持续低于行业平均水平。从原因分析来看，越秀地产存货结中绝大部分为发展中物业，可能与TOD项目、旧改项目长周期性、变现节奏较慢等特征有关。

??“高存货、低周转”，不仅意味着资金占用高，拉低流动性，同时面临的资产减值风险也较大，近两年越秀地产发展中物业及持作出售物业的减值拨备增长明显，2020、2021年分别为8.7亿元，16.5亿元，而该数值2019年仅为1.8亿元。

??因此，存货管理显然需得到进一步重视，提高周转效率、投资选择去化吸纳快的区域避免更多存货积压，同时也将利好企业业绩和资产估值的稳定。

??4、投拓避免激进，持续关注债务安全性（略）