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??全面收紧且持续加压的趋势可能已过；房企融资边际回暖，市场调控将进入中段。

??“ 短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。”2021年 12 月 9 日，人民银行行长易纲表示。随后，证监会、银保监会有关负责人及发言人均表示，将继续支持房地产企业合理正常融资。“一行两会”集中释放“暖意”，无疑为2021年下半年低迷、飘摇的房地产市场注入一针稳定剂。

??据了解，目前金融机构对房地产企业的融资行为已恢复正常，房企在销售、购地、融资等方面正逐步回归常态，行业预期进一步改善。

??海通研究所预测，在“房住不炒”大前提下，政策大方向不会出现“转弯”，但之前全面收紧且持续加压的趋势可能已过；房企融资边际回暖，市场调控将进入中段！

??一、融资回暖，政策松绑频传积极信号

??近期，房地产政策频传积极信号，中央政治局会议首次提及“良性循环”。业内预计涉房融资或将解冻，居民按揭贷款继续松绑。

??据不完全统计，2021 年 11 月涉房类政策（含中央及地方）共31 项，环比上升 63.2%；其中偏紧类 6 项，偏松类 5 项。单月涉房偏紧类政策出台频次连续 3 个月下降，创近一年新低。2021 年 12 月8-10 日，中央政治局会议、中央经济工作会议强调，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。业内认为，这是对房地产行业的中长期指导，政策将有渐进式调整，以减缓下行压力。

??2021 年 12 月 3 日，“一行两会”就恒大问题集中回应，“短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能”，尤其在融资政策上明显放松。

??随后，金融机构纷纷表态，将继续为房地产提供融资渠道，积极满足房地产合理融资需求，促进房地产和金融形成良性循环。

??纵观 2021 年 11 月，尽管房地产市场数据持续下行，但降幅有所收窄，尤其融资端与需求端出现适度放松，数据有所改善。据国家统计局最新数据，2021年 1-11 月份，房地产开发企业到位资金 183362 亿元，同比增长7.2%，其中，国内贷款下降 10.8%；利用外资 90 亿元，下降 41.7%；自筹资金59378 亿元，增长 4.8%；定金及预收款 67156 亿元，增长 17.0%；个人按揭贷款 29633 亿元，增长 9.8%。1-10 月份，房地产开发企业到位资金166597亿元，同比增长 8.8%。

??从近期出台的政策和监管释放的信号，可以预见，之前过度收紧的金融环境将有所改善，房地产各融资渠道将陆续破冰。

??（1）房地 产 合 理 贷 款 需 求 将 得到 满足，其中开发贷环比增加

??随着个别房企债务危机的短期冲击逐步明朗，业内认为，行业预期将进一步改善，金融机构对房地产企业的融资行为将恢复至正常状态。各家银行在房地产贷款额度方面出现不同程度的松动。其中，大行已在逐步释放存量额度，中小行则结合政策基调，按照自身空间和余地进行微调。

??2021 年 10 月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%。统计局数据显示，10 月房地产贷款投放较 9月大幅回升，环比多增超过 1500 亿元，其中房地产开发贷款环比多增 500 多亿，数据说明房地产融资正逐步回归正常。

??（2）房贷利率2021年度首次下调、信贷环境改善促成交、前期积压个贷开始放量

??信贷环境改善，对房地产市场的成交有直接促动作用。

??据贝壳研究院数据，2021 年 10月主要城市房贷利率已结束上涨，与9月基本持平，部分城市数据显示已经开始解决下半年以来积压的购房贷款放款问题，在住房消费端的金融环境明显改善。

??2021 年 10 月全国 90 个大中城市首套房贷利率为5.73%，二套利率为5.99%，较上月相比，均下调了 1 个基点，这是 2021 年银行房贷利率首次下降。业内人士认为，此举意味着房贷政策或有所放宽。根据贝壳研究院数据，2021年 10 月以来贝壳 50 城二手房成交量连续两个月环比增长，释放筑底信号。

??同时，前期积压的个人住房贷款也开始放量。央行官微公布2021 年 11月个人住房贷款统计数据，2021 年 11月末，个人住房贷款余额 38.1 万亿元，当月增加 4013 亿元，较 10 月多增 532亿元。

??（3）债券融资重启，倾向于优质房企

??2021 年 10 月受房企债务危机影响，境内债券规模断崖式下跌，发行总额同比减少48.5%。但 2021 年 11 月开始，政策纠偏，境内外债券融资重启。

??监管层最新表态，房地产合理发债融资仍将得到支持。2021年 12 月20 日，证监会明确表示：将支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。

??近期，已有大型优质房企启动相关债券发行工作。Wind资讯显示，2021 年 11 月房地产企业境内债券发行金额 471 亿元，环比增长 84%，其中，国企央企 2021 年末 11 月新发债券达446 亿元，同比增长193%。如 11 月保利、陆家嘴、金茂等相继发行供应链ABS、CMBS 等产品，成本 4% 左右。12 月则是优质民企的发债季，如龙湖、碧桂园等分别发行10 亿中票和公司债。境外债方面，11 月境外债券融资规模仅 2.6 亿美元，基本丧失融资功能；但到 12 月，境外债融资重启，绿城中国、合生创展于 12 月成功发行美元债。

??目前，发债主体仍倾向于央企、地方国企和优质民营房企。对存在流动性危机的民企，债券市场尚未打开大门，如新力控股拟发行的4.64 亿中票显示已“终止”。

??（4）首提并购贷，加快行业风险出清

??2021 年 12 月 20 日，央行、银保监会联合下发《欧洲杯开户app：做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》（下称《通知》）。《通知》首次在房地产融资保障上从“开发贷”扩大到“并购贷”。

??业内解读认为，《通知》对房地产企业并购融资的放行，具有深层意义：一方面，是促进行业风险出清的有效手段；另一方面，可化解房地产引发的金融风险，稳定市场秩序。实际上，只有风险完成出清，房地产行业才能进入“稳发展”、“良性循环”，这与中央经济工作会议的目标不谋而合。

??《通知》明确：债券的发行主体为“优质房地产企业”。根据金融机构风控标准，只有符合“三道红线”要求且无财务风险的企业，才被视为优质房企。根据最新财报，上市及发债房企中，符合条件且在信用债市场有过发行记录的约20 多家房企，其中以国企、央企为主，也包含部分混合所有制企业及优质民企。

??（5）自筹首次负转正、配股成补充流动性的重要手段

??在政策回暖的同时，房企积极自救，通过项目转让、股东借款等方式补充现金流。据国家统计局数据，房地产开发企业到位资金（自筹资金）显示，2021年 11 月单月值为 6761 亿元，单月资金量年内仅次于 6 月，从增速来看，同比增长 2.1%，增速自 8 月后首次重新回正。

??房地产是 2021 年股市表现最差的板块之一。据Wind 数据显示，截至 2021 年 12 月 3 日收盘，申万房地产指数下跌 16.36%，位居行业跌幅榜第四位。地产板块估值便宜，截至 12月 3 日，万科A、保利发展、招商蛇口、新城控股与绿地控股等市盈率平均只有 5 倍。

??不少券商认为：便宜的估值及融资回暖，有望带来价值修复的投资机会。如海通证券分析称，“地产政策底部趋势明确，市场调控进入中段，可能进入不良资产处理阶段。”中信建投最新报告称，本轮始于 2020 年 8月“三线四档”融资规则的房地产金融政策调控周期，已到尾声并开始有所改善，“当前政策暖意较为明显，这段时期是配置地产板块的最佳时期，部分优质公司将脱颖而出”。

??由此，优质上市房企或旗下物业公司开始通过配股融资的方式募集资金，既为新一轮的偿债潮做准备，也为今年新一轮的投资机会储备资金。2021年 11 月，融创中国、旭辉控股、世茂集团、新城发展及龙光地产等房企均进行了配股融资。如融创中国配售 3.35 亿股，募集金额 50.85亿港元，其中 50%用于偿还贷款，50% 用于一般运营资金，是唯一一个募集金额超过 20 亿港元的企业。此外，旭辉和新城控股以股东托底的供股方式进行配股。旭辉配售最多 4.18亿股，募集金额约16.73 亿港元用于收购长三角地区及一般企业用途；新城发展配售最多 2.96 亿股，募集金额约 15.7 亿港元用作资金储备和一般企业用途。

??但配股仅适用于优质上市房企，“目前谈底部还为时过早，资金最有发言权。目前，资本市场仍难以通过合理的配售价寻到承配人和机构，除非房企现金流充裕，或大股东能对供股兜底”，一位证券私募机构投资负责人称，从中长期看二级市场地产板块的投资价值，还需看政策底在哪里。房企未来增速会比较低。

??二、资金是生命线，房企融资渠道大起底

??资金是房企的生命线，关乎房地产企业的自身发展和行业竞争格局。“房企危机应对过程，实际上是以恢复现金流为导向，逐步恢复品牌和信用的过程。”国海证券研究所联席所长、政策和地产首席政策分析师夏磊称。

??而宽松的金融政策加持，会有助于房地产行业逐步走出流动性困局。因此，房地产行业与金融系统也密切相关，行业的健康与金融平稳息息相关。

??2021 年下半年之前，国内房企融资渠道繁多，融资工具遍地开花，典型融资渠道如下：

??（1）国内贷款，其中国内贷款又包括银行贷款和非标融资（非银行金融机构贷款）。（2）自筹资金，包括股权融资- 发行股票、增资、战投；各项应付款、留存利润等。（3）其他资金，包括销售回款 - 定金及预收款、销售回款 - 商业个贷、公积金个贷。（4）利用外资，如海外发行股票、债券等。

??根据近年统计局及金融机构数据，房地产开发资金中，从各项资金来源占比看，国内银行贷款占比一直在缓慢回落，目前占比约12%；非标融资（非银行金融机构贷款）占比逐渐抬升，目前占比约为 15%；销售回款占比自 2015 年以后快速攀升，目前占比约为 48%；其他来源占比近几年快速回落，目前占比约为25%。

??可见，房地产开发资金，对国内贷款和销售回款的依赖性较大，这两项资金来源一旦受限，将诱发个别财务不稳健房企的流动性危机。从2021年 2 月华夏幸福成“地产第一雷”开始，多家房企爆发流动性危机，如中国恒大、新力控股、花样年、蓝光发展、阳光 100 中国、佳兆业等。

??究其原因，一是部分房企“轻视”调控政策及高层预警，如央行党委书记及银保监会主席郭树清曾连续3 年喊话警醒房地产，2020 年 8 月就提出“房地产泡沫是威胁金融安全最大的灰犀牛”， 因而部分房企错失自救窗口，一直未有效降低杠杆。二是 2021年下半年房企内部造血功能- 销售回款冷却。三是外部融资断流，内外夹击下，个别房企陷入僵局。

??2021 年的房地产市场最能说明问题。上半年火热，下半年冰冷，上半年按揭额度够，房企销售火热，比如房企百强业绩平均增长36%，销售回款这项自我造血足够。但从 7 月开始，全方位的政策调控“效应”显现，楼市成交量“速冻”，第三季度百强房企业绩走低，如北京、广州和深圳成交同比跌幅30% 左右，导致房企销售回款骤降！另一方面，各渠道融资受限，总量上，2021 年前 9 月百强房企融资 10919 亿元，同比下降 21%，其中第三季度融资额最低即2872 亿元，同比下降 38%，环比下降 24%，融资额创 2018 年以来的最低水平。下半年，不仅个人按揭贷款受限，各渠道融资量都在下降。比如 2021 年1-9 月，海外债同比下降 31%，信用债融资同比减 11.1%。

??可见，房地产的核心问题，也是此轮调控的目标，是去金融化与去泡沫化。

??三、优质房企打开成长空间，大洗牌不可避免

??此轮融资回暖，尽管信贷规模有所恢复，但金融机构对风险的把控，却比以往更谨慎。信贷资金大多流向国企、央企和少数优质民企。相比之下，深陷流动性危机的民营房企和中小房企，却很难获得信贷支持及证券市场的资金青睐。

??一位建行高管透露，“后面基本上，放款节奏会加快，无论房开贷、个贷都是，但我们的贷款项目储备不足，房开贷还要名单制管理。”

??据了解，在风控管理上，有的银行会要求“对开发商预警实行动态管理，不定期进行调整”。如在房企债务问题解决之前，暂停受理公司（含关联公司）及下属合作项目新的按揭贷款申请（含项目合作申请和个贷受理申请），已受理的住房按揭贷款暂停发放。原则上暂缓介入存在一定风险的开发商及关联公司的房地产项目，对已经准入的，要加强按揭客户贷款审查、合作项目的贷后管理、风险排查，如发现问题及时反馈。

??同样，在债券融资上，更是同样倾向于优质房企。对已经暴露风险的房企，目前更多通过改善经营、加速销售回款、出售股权及项目兼并购等方式自救。

??显然，这轮融资回暖，更多的是对优质房企的“锦上添花”，而不是对风险房企的“雪中送炭”。

??2021 年 12 月 9 日，央行行长易纲在“香港国际金融中心地位与展望研讨会”上表示，“个别房地产企业的风险问题是市场事件，将按照市场化、法治化原则妥善处理，债权人和股东的权益将按照其法定受偿顺序得到充分的尊重。”12 月 20 日，央行、银保监会联合下发《通知》，重点支持优质房地产企业并购出现经营风险的房地产企业优质项目。

??业内认为，上述两条信息透露的信号：对优质房地产企业及并购融资的放行和支持，将在很大程度上改变房地产行业的市场竞争格局，行业集中度将进一步提升，优质房企打开成长空间。

??海通证券最新研报认为，未来资信高或低的房企将出现分化，优质房企在发展增速、利润水平和市场地位上表现更为优异，具有更大的成长空间。中信建投研报分析称，将继续看好高信用开发商，尤其是央企，未来行业格局有望优化。“信用水平，将成为下一阶段房地产企业的竞争力所在，高信用水平的房企，将比低信用水平的房企，有越来越强的竞争力。”有分析这样评论。

??当房地产去金融化、去资产属性之后，市场份额将会向财务稳健、专业能力强的房企集中。并购贷的放行，也将改写房地产行业的竞争格局。原来依靠资产规模竞争的模式不再，“大而不倒”也将成为过去。当规模大但信用低的房企陆续将被市场出清后，信用高又能保持可持续增长、并具备优秀管理能力的房企，将成为市场的赢家。届时，房地产行业大洗牌不可避免。

??海通证券分析认为，房地产调控进入中段，市场将进入不良资产处置阶段。但不同于以往兼并重组以股权为主的模式，2021年 12 月 20 日发布的《通知》特别强调，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难房地产企业的优质项目，而非企业股权，更多在经营层面的整合。

??2021 年，房地产市场的大型收并购几乎“哑火”。据了解，今年房地产行业发生的并购数量和金额双双跌至近五年最低水平，截至2021 年 12月 20 日一共完成 261 起并购，金额近 768.96 亿元，仅相当于前年全年的22.95%。主要原因是流动性紧张及缺乏政策推力。此次《通知》明确表明了监管层对利用兼并购去化解房企风险的决心和力度。

??由此，在资金和政策的加持下，有收购意向的优质房企，将有更多机会参与到市场并购当中。一方面，可及时处置问题房企的项目出清，加速资金回笼，防范风险；另一方面，对资信高、有资金实力的优质房企，可通过发行并购票据，把握收并购市场中的机遇，趁机提高其市场价值与行业地位。

??未来两类房企有望成为行业洗牌的“领头羊”：一类是财务稳健、低杠杆、有经营管理能力的房企，如万科；另一类是大型央企、国企等，其有稳定的增信、资金充裕有拿地优势等。这两类企业，未来将具有更大的成长空间。

??四 、调控大方向不会“ 转弯”，不可能大放松

??业内认为，尽管目前房地产行业预期有一定改善、土拍松绑与融资解冻，但房地产基本面仍下行，投资人信心不足，银行类金融机构也依然严格执行贷款集中度管理和“三线四档”的政策框架，特别对出险房企放松融资，尚需时日。

??2021 年 11 月，市场跌势依旧。楼市供应增加，但成交跌幅仍有扩大。地市流拍率也处高位。如11 月全国29 城成交环比再降 4%，同比跌幅扩至 32%。仅一线城市成交回升，六成以上二、三线城市成交仍疲软，同比跌幅继续扩大。土地市场持续惨淡，深圳、苏州、宁波和无锡三轮集中土拍开启，土拍热度均低于第二轮，溢价率再创历史新低，流拍率仍处23%的高位。在房企资金压力未见实质性改善情况下，缓拿地，甚至不拿地是房企的共识。

??尽管 2021 年 12 月多部委密集表态，涉房融资解冻，个人按揭贷款边际改善，但金融机构基于放贷的风险偏好考量，信贷政策松绑主要利好国企、央企及优质民企，问题房企的融资环境较难实质性改善，资金周转压力短期难以解决。

??多机构分析称，政策底未到，市场风险未出清，融资不可能大面积放松。

??时代商学院分析认为，目前仍不足以说明“政策底”显现，房企资金压力将有所缓解，但在行业整体收缩的背景下，资金仍将主要向财务稳健的绿档房企倾斜。第三批土拍门槛有所降低，也只是对此前集中供地流拍率较高的短期政策“纠偏”，只利好尚有能力拿地（现金流状况较好）的房企。

??克而瑞分析称，预期的市场底尚未真正到来。现阶段房企加强销售回款仍是第一要务，预计2021 年末企业将加大供货力度，并推出更大力度的优惠措施，打折降价潮将蔓延。受此影响，年末成交有望企稳，但回升幅度有限。

??另据海通证券最新研报分析，在“房住不炒”的大前提下，政策大方向不会出现“转弯”。但之前过度收紧的金融环境预计将有所改善，尤其稳健型房企将受益更多。同时也预言，未来地产基本面和地产投资增速仍将保持低位。

??业内认为，目前阶段，直言融资环境大面积放松和房产政策拐点，为时过早。只有投资人信心提升，融资环境才能实质性改善。