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??像一个解不开的结，招商蛇口的转型阵痛并未结束。

??2019年是招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”）重组的第四个完整年度，而该公司交出的第四份经营答卷，并没有达到外界的预期。2019年，招商蛇口录得976.7亿元营业收入，同比增长10.6%，归母净利润为160.3亿元，同比增长5.2%。从归母净利润的增速来看，这是其2015年上市以来的最低值。若是扣除非经常性损益，归母净利润同比减少14.55%。相较保利发展、中海地产、华润置地等央企的利润指标，要逊色不少。

??在4月21日下午的业绩发布会上，招商蛇口副总经理兼董事会秘书刘宁表示，重组前的招商地产是一家快周转的房地产公司，四年来，公司不断跟市场展现，重组后的招商蛇口是一家稳健、综合类的企业。不过，从投资者以及资本市场的反应来看，他们仍然希望招商蛇口能够表现出更积极、进取的姿态，如同保利发展那般，业绩与股价齐飞。

??2019年，招商蛇口的销售额虽然首次实现2000亿元的突破，但行业排名仍在TOP10以外。对于公司是否有望重回第一梯队的问题，招商蛇口董事长许永军颇感为难，他坦言公司也关注规模排名，“规模不能不要”，但是要做有效益有质量的规模，“以稳作为核心，质量优先，效益优先”。

??在2015年重组后，招商蛇口便提出“前港-中区-后城”的战略规划，希望地产、园区、邮轮三大业务能够齐头并进。但这并不容易，园区、邮轮这两类长周期的业务短期内难以对业绩起到支撑作用。在2019年中期业绩发布时，该公司也表示，在稳步推进综合发展的过程中，存在着不均衡，存在着转型的阵痛。

??而从2019年全年的财报来看，转型的阵痛显然仍未消散。

??利润增速低于市场预期

??相较2018年，招商蛇口2019年相关利润指标的增速明显放缓，其中，营业收入增速较2018年缩小6.4个百分点，归母净利润增速较2018年缩小19.5个百分点。而2016年-2018年，其归母净利润增速分别为39%、27.5%、20.4%，2019年是首次跌到个位数，低于市场预料。

??方正证券分析师夏亦丰认为，招商蛇口利润增速下滑的原因有三个：第一，受房地产业务结算产品类型不同影响，房地产业务结算毛利率同比下降5.7个百分点至33.5%；第二，计提信用损失准备和存货跌价准备合计21.3亿元（相较2018年增加了112.3%），减少归母净利润14.3亿元；第三，2019年投资收益为102.3亿元，同比增加56.3%，主要是由于股权处置收益及联合营公司投资收益同比增加，不过由于2018年基数较高（同比增速为125%），增幅收窄。

??2019年，招商蛇口计提了20.92亿元的存货跌价准备，是近年来的最高值。可以对比的是，期内，万科也计提了29.9亿元货跌价准备，但只影响归属归母净利润7.8亿元。而保利发展计提的资产减值损失约10.5亿元，较2018年大幅减少。

??从结转毛利率来看，招商蛇口6大区域的毛利率都录得了不同程度的下滑，其中营收占比最高的深圳区域，虽然毛利率最高，达到了约39.6%，但同比降幅也最大，下降了约13个百分点。

??在业绩发布会上，有投资者表示，根据地产行业常规的两年预测期结算的惯例，2019年业绩应当大部分为2017年的销售，在2017年的销售业绩和权益数据明显增长的背景下，2019年招商蛇口的归母利润不应只有5%的增长。该公司财务总监黄均隆给出的解释是，不同项目销售额的实现和实际结转之间存在着时间差，2017年的销售额当中，含有比较多深圳区域的商办整售，这些产品受到精装修工期等因素影响，跟住宅的快周转有所差别，因此结转时间超过两年。此外，在招商蛇口2019年结转项目当中，2017年的贡献不足60%。而毛利率下滑一是受到限价和市场下滑影响，二是深圳地区高毛利的项目结转量比2018年减少了18%。

??2019年的盈利表现未能令市场满意，对将来的利润增长预期，该公司也无法给出明确答案。许永军透露，2020年招商蛇口将开始做新的五年规划，内部的盈利增长规划不便透露。但他也希望外界能够认识到，如今的行业环境与黄金时代已不可同日而语。“从历史来看，公司每年归母利润总额都是持续平衡增长。未来要保持原有增速，尤其是利润方面的增速，对行业来说挑战都很大。”

??转型不易 股价至今仍破发

??2015年，招商地产与蛇口工业区重组，前者被吸收合并重组为招商蛇口，股票代码从“000024”变更为“001979”。这两家公司的资源禀赋优势均颇为突出，资本市场对他们的重组寄予了厚望。重组上市后，招商蛇口从原本的一条腿走路，变成了“三驾马车”并进，在地产开发业务之外，增加园区开发运营、邮轮产业建设与运营业务。

??一开始，招商蛇口的管理层也是信心十足，认为这三种业态满足了公司从传统发展模式转向综合发展模式转变的需求，兼顾了短中长期业务发展，通过快周转、阶段性持有运营和长期持有运营三类项目比例的合理配置，可以实现公司经营性现金流的平衡。

??具体而言，T+3是地产销售类业务，3年一个周期，变现快但可持续性差，快周转、高杠杆、博土地溢价赚取利润。利润收割一次性，增量有天花板。T+10是阶段性持有运营，变现慢但可持续性好，十年后退出时可一次或分步变现。T+30的片区综合开发模式，也是变现慢但可持续性好，周期可长达数十年，分期、分批兑现利润。

??信心体现在招商蛇口2016年发布的股权激励计划中，行权的条件之一是前一个完整财年归母扣非净利润三年复合增长率不低于13%。

??之前，许永军对地产之外的两大产业期待颇高。早在2017年，他就提出，未来三年内，希望把地产开发收入的占比从85%降到60%，园区比重从15%提升到30%——40%左右，邮轮产业收入持续增长。

??用两组数据可以看出招商蛇口的产业发展是否达到了管理层的预期。2015年，地产开发收入占到了招商蛇口总收入的85.18%，园区运营收入占14.15%，邮轮产业占比0.67%。2019年，来自地产的收入贡献依然高达86.57%，园区运营占12.77%，邮轮产业保持在0.66%。用了4年时间，该公司的收入结构几乎没有变化。

??资本市场失去了等待的耐心。2020年4月21日，招商蛇口的收盘价为16.61元，离23.6元的发行价还有四个涨停的距离。个人投资者恨铁不成钢，在业绩发布会上直言，同为央企，招商蛇口与保利发展的差距越拉越大，业绩表现不如后者。“2年前，保利的股价比公司低了8块钱，到今天已经非常接近，只差7毛钱。”

??虽然房地产已经身处白银时代，但规模依然是房企巩固竞争力的必要条件。2019年，招商蛇口录得2204.74亿元的签约销售额，同比增加29.25%，增速不算低，但排名依然进不了行业前十。在许永军看来，排名实际上是一个规模问题，就招商蛇口而言，规模、质量、效益的关系如何平衡，在不同的时代，不同产业发展周期是不一样的。他希望，在质量、效益的基础上，实现规模的增长。

??2020年，招商蛇口对外公布的销售目标是2500亿元，同比增长13.4%，增速较2019年明显放缓。不过，管理层也明白美好的愿景终究不如数字有说服力，因此有意无意的释放了一些超预期的信号，许永军说，预计实际新开工会远高于公司计划的1100万平方米。该公司董事总经理蒋铁峰透露，2020年拿地金额应该会超过2019年，在保证效益和质量的前提下，规模也能够得到稳定增长，在行业内不掉队。