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??“蓝光嘉宝服务拟将摘牌”的热度，盖过了碧桂园服务年报的风头。

??3月22日是碧桂园服务披露年报的日子，下午五点左右年报公告放出，四个多小时后，碧桂园服务（06098.HK）再发公告，拟将蓝光嘉宝从联交所除牌。

??并购蓝光嘉宝（02606.HK）有了新动作，如之前的猜测，私有化或用壳重新包装业务，显然，碧桂园服务选择了前者。有意思的是，同一起收并购，资本市场给出的态度却截然相反。

??碧桂园服务第一次放出收购蓝光嘉宝的消息是在2月25日，第二天股价大跌，8天内碧桂园服务市值蒸发了近300亿，而股价下跌也未就此打住，一直从2月26日延续到3月16日，从最高时接近69港元/股降至63港元/股。

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??而3月22日晚拟摘牌蓝光嘉宝的公告之后，今日开盘高开震荡，截至午盘报73港元/股，涨5.49%。目前，碧桂园服务市值已经超过碧桂园，其总市值为2154.82亿港元，碧桂园总市值为2110.99亿港元。

??碧桂园服务时间点选得很巧妙，紧跟年报之后公布，一时间很难说清，股价的带动是并购摘牌，还是去年的业绩表现。

??碧桂园服务有“并购老将”的称号，去年一年6起收并购，耗资44亿元将其推到“并购王”之位，规模之增，收入、利润随之提升。不过，随着涉足更多元的“新领域”，如保险、传媒等，成本投入在加大，“新业务”毛利率普遍下跌；主业比重逐步收缩，而“新业务”虽涨势可观，尚难挑起重担。

??“2021年到2025年，碧桂园服务收入和利润将实现年复合增长达到50%以上”总裁李长江在网上业绩发布会上表示，到2025年要实现千亿营收。

??同时，碧桂园服务还为分项业务定下了具体目标，如社区增值服务营收近300亿，城市服务突破200亿等。反观当前，城市服务年收入为约9亿元，社区增值服务年收入约17亿元。

??含有“水分”的利润

??有了盈利的提前预告，碧桂园服务业绩上涨所带来的喜悦刺激没有那么强烈。毫无意外地，从收入、毛利、净利润等方面全线飘红，增幅也多在60%之上，不过这增长并不能全都归功于自身的经营努力。

??2020年，碧桂园服务收入约156亿元，同比增幅61.7%；净利润约27.82亿元，同比增幅61.9%；股东应占利润约26.86亿元，增幅约60.8%。

??增幅尤为惹眼的是毛利，较2019年增长73.6%，远在收入、净利润增幅之上。而值得琢磨的也是毛利，在两项成本开支合计超出2019年37亿元的情况下，仍能高比分领涨。

       其中，服务成本从65.93亿元增至101.92亿元，增幅达到54.63%；商品销售成本从“无”净增1.06亿元，成本56.2%的增幅，与收入61.7%的增幅仅相差5.5个百分点。由此，在2020年收入较2019年增长59.56亿元，毛利增长额则仅有22.48亿元。

??除了这两项成本开支，碧桂园服务在销售开支上，从2019年的0.67亿元增至1.36亿元，同比增幅达到103.3%，根据财报中解释，此项开支增加主要是收并购所带来的费用增加。相比之下，行政开支61.42%的增幅稍显“平缓”。不过，这还是在国家减免企业社保，省去了一大笔员工开支的情况下。

       财报中提到，截至2020年底，碧桂园服务雇员有15.3万雇员，人数比2019年多了两倍，免去的社保费用可想而知，如若没有此项减免政策，碧桂园服务的行政开支增幅，自然也就不止现在的61.42%。

       成本增幅与收入增幅“咬”得很紧，不过，碧桂园服务的净利润增幅却依旧亮眼，较2019年增加了近11个多亿，而这其中便少不了各种“外来收入”的加持。

??2020年碧桂园服务“其他收益”约3.94亿元，较2019年增加了2.16亿元，同比增幅121.34%。碧桂园服务在财报中也列出了收益明细，这3.94亿元中，八成以上都来自投资的金融资产所获得的收益。

??“其他收入”从2019年的0.51亿元增至2020年的1.21亿元，同比增幅137.25%。而“应占投资业绩”的利润贡献额在三者中属于最低，但增幅却十分可观，翻增4倍之多，从2019年的0.08亿元增至0.41亿元。

??主营业务遭“分食”

??“市场拓展力度加强，物业管理组合来源及业态更加多元化。”碧桂园服务在财报中把核心竞争力归于这两大类。不过“多元化”在丰富收入来源的同时，也在逐渐分食主营业务的比重，并且还在“拖累”整体毛利率。

??物业管理服务是碧桂园服务现有五大业务的重头，也是收入的主要贡献力。2020年156亿元的收入中，物管服务以86.07亿元的收入扛起“半边天”，占比55.2%。

??不过这55.2%的占比，较2019年的59.6%有所下滑，而且比重已呈现连年缩减的趋势。资料显示，碧桂园服务的物管服务收入占比从2017年的81%，到2018年的74%，到2019年的60%，再到如今的55%。

??除了物管服务，物企“老三样”之一——非业主增值服务的比重也在下降。2020年，非业主增值服务收入降幅3.7%至约13.7亿元，占比从2019年的14.7%降至8.8%。

??两项业务的“缩减”也就成了其他三项业务的“增加”，2020年社区增值服务、三供一业、城市服务收入占比均有提升，其中城市服务收入暴增1192.5%至8.84亿元，占比从0.7%升至5.7%；社区增值服务增幅100%至17.31亿元，占比从9%升至11.1%；“三供一业”从2019年合计15.15亿元增至2020年的26.99亿元，占比为19.2%。

??然而，这三项业务上涨的收入，却没有给碧桂园服务的毛利率水平带来提升，反而出现“反作用力”。

??社区增值服务、城市服务、“三供一业”毛利率均有下降，其中城市服务毛利率下降6.2个百分点，为32.5%；社区增值服务毛利率为65.1%，下降1.1个百分点；“三供一业”中的物业管理服务毛利率下降6.4个百分点，为7%。

??整体毛利率水平，反而靠着“比重在缩减”的物管服务、非业主增值服务拉动，颇有“以旧养新”的意思。2020年，物管服务、非业主增值服务的毛利率均上升4.5个百分点，合计9个百分点的增长，分摊到整体，碧桂园服务的毛利率仅上涨2.4个百分点，约为34%。

??激增的“应收款”和“商誉”

??“2020年，碧桂园服务预计可增加不低于9000万平方米的收费面积。”李长江此前在接受采访时表示，碧桂园服务去年一年的新增面积在其预测之内。

??截至2020年底，除“三供一业”业务外，碧桂园服务的物业服务收费管理面积增加了1.01亿平方米，约为3.77亿平方米；物业服务合同管理面积增加1.36亿平方米，约为8.21亿平方米。

??根据乐居财经研究院统计，2020年碧桂园服务6次并购耗资44.5亿元，成为当年的“并购王”，这从增长1亿平方米的面积也能看出来。不过，第三方物业面积虽增加明显，但物管服务超7成收入依然来自碧桂园集团开发的物业。
而今年一开年，对蓝光嘉宝的并购就已将超1亿平方米的在管面积收入囊中。财报显示，截止2020年底，蓝光嘉宝在管建面1.3亿平方米，合同管理面积约2.14亿平方米。

       外拓是把“双刃剑”，在规模上带来直观增加的同时，随之而来是的还有“应收账款”的增加。而且，收并购带来的“商誉”增长，尽管当前催生资产大增，但也会为之后双方的发展埋下不确定的“因子”。

??截至2020年底，碧桂园服务的“无形资产”为61.76亿元，比2019年增长了近46亿元，占非流动资产全年增长额的77.86%，接近八成。

     “主要归因于年内本集团完成若干股权收购项目”对于无形资产的增加，碧桂园服务在财报中如此解释。乐居财经了解到，无形资产增加主要受“商誉”拉升。

       截至2020年底，收并购产生商誉约31.45亿元，其中收购满国康洁项目产生的商誉较高，为19.59亿元；产生物业合同及客户关系约11.92亿元，这两项合计就占到了“无形资产”的七成。 

??收并购不仅带来“商誉”激增，也将“应收款”推高。截至2020年底，碧桂园服务“贸易及其他应收款”为52.44亿元，比2019年的20.03亿元，增长了约32个亿，这其中很大一部分是通过收并购带来的。

??其中，第三方贸易应收款激增1.78倍，从2019年的15.17亿元增至2020年的42.05亿元；其他应收款项净额从3.67亿元增至6.14亿元，增幅约67.3%。 

??“品牌外拓和收并购两条线发力”为了实现千亿目标，碧桂园服务的外拓步伐还会加快。

??截至2020年底，碧桂园服务所进行的收并购，尚未支付的现金代价约有9.73亿元。在其负债，流动负债占比超94%，合计约为142.33亿元，去年通过可换股债券及新股配售，碧桂园服务的现金增至152.15亿元（不含受限），现金流较充裕。

??目前，总裁李长江持有碧桂园服务两类股票，合计为1562.12万股，按照3月22日收盘价69.2港元/股计算，李长江的身价高达10.8亿港元，是物业行业最贵总裁。