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??“新贵、巨头越来越多，但绿城服务依然是最具可看性的。”

??在绿城服务发布2020年业绩报告的前一天晚上，一位在杭州本土房企做了近十年物业工作的朋友这样告诉物业中国。

??2009年的秋天，一次偶然的机会去杭州出差，住在朋友位于西湖区文二西路的新家—绿城桂花城，算是北方人第一次近距离感受了南方的物业服务。当时给我留下深刻印象的除了小区飘香的桂花，人车分流的管理，还有小区门口的绿城租售。

??可以说，自2000年左右起，绿城服务已在杭州这片深耕地，自成一套完整的生态闭环，在当时来说算是较早具有觉醒服务意识的，也正因如此，这家顶着光环的“老牌物业”将如何在群雄环伺中迎战，将是一个很有趣的观察点。

??3月26日，绿城服务(2869.HK)发布2020年度业绩报告。报告显示，公司2020年收入为人民币101.05亿元，毛利人民币19.23亿元，增长24.3%；毛利率为19.0%，同比增加了1.0个百分点；经营利润为人民币9.7亿元，增长50.6%；年内利润为人民币7.41亿元，上升56.8%。

??对于这一成绩，资本市场给出了积极反馈。自公告发出当日，其股价连续3日上涨，截至3月30日收盘，其股价累计涨幅达36%。盘中高见11.78港元创历史新高价，总市值363亿港元。

??3月29日，公司董事会副主席杨掌法放出的5年目标更是将这一涨势推向高潮。

??“5年内，绿城服务整体营业收入，保底增长5倍，2021年新拓展的面积也要增长50%以上，就是1.5亿平方米以上。”

??对于绿城服务的成绩单，野村给出了“买入”评级，并上调了目标价，理由颇为耐人寻味：在行业竞争激烈下，管理层仍充满信心，更重要是其公司是靠自然增长，而非依赖并购。

??可以忽略的“关联度”

??绿城服务此次营收仅次于恒大物业，位居第三位，这一成绩的含金量如何，还得从其与绿城服务之间的关联说起。

??相比排行榜上前两位巨头与母公司亲密关联，绿城服务与绿城中国之前的关联似乎有些扑朔迷离。

??从股权结构来看，绿城中国在绿城服务的持股占比不到5%。企查查资料显示，绿城服务主要的控股股东分为由宋卫平夫妇、寿柏年共同持有的Orchid Garden Investment以及李海荣全资持有的Lilac International Investmen，两家公司分别持有绿城服务31.71%和13.18%的股权，另外，鞠建华和李海荣还共同持有0.87%的股权。

??在这个股权架构里，李海荣是一个比较特殊的角色，也有人将其称为“宋卫平的影子掌门”。资料显示，李海荣1998年加入绿城服务集团，是绿城服务“创始人团队”中仅有的几个人之一。1998年8月，在她的提议之下，绿城物业正式从绿城房产集团的下属部门中分拆出来，独立运营。此后，其一直担任董事长职位，负责集团的发展战略规划及整体运营，直至现今。

??据物业中国了解，鞠建华的身份是李海荣的配偶，曾是浙江绿升物业服务（绿城服务的全资附属公司）前主席，已于2014年8月离任。

??绿城服务上市以后，李海荣手中的股权曾多次被稀释。其曾将0.2%股权转让给绿城服务集团执行总裁吴志华和杨掌法，后又将自己持有的14.88%股权转让给56名高级管理层。

??2019年12月29日，李海荣以10.76亿港元（约合人民币9.38亿元）将绿城服务5%股权转让予龙湖集团。2020年6月30日，绿城服务配发新股，龙湖再度增持股份至10%。包括李海荣在内的绿城服务各股东持股比例进一步被稀释。

??2020年6月一次媒体见面会上，绿城中国董事会主席张亚东在被问及绿城中国和绿城服务的关系时，曾这样表示：绿城和绿城服务的关系有别于其他大多数房企与其物业公司的关系，绿城与绿城服务的关系相对弱一些，既是合作方也是上下游，更是重要的服务类别。

??用张亚东的话来说，绿城的住宅物业仍然由绿城服务负责，基础性物业以外的服务业态归属到绿城的物业平台。

??对于未来绿城中国是否能持续输送项目给绿城服务，张亚东彼时的回答是：“绿城服务目前是唯一提供服务的合作方，但未来不一定是。”

??据资料显示，来自绿城中国的项目占比一直在逐渐减少，公司在2013、2014、2015年来自独立第三方的管理面积占比分别为73.4%、74.7%、78%，2016年全年绿城中国项目收入占比仅4.7%。据东兴证券研报披露，截至2018年上半年，绿城中国物业面积占整体在管理面积的20%不到，而占储备面积比例低于15%。在绿城服务近两年的财报中，更是直接忽略了绿城中国对公司业务的影响。

??这也意味着，不能将绿城服务与背靠强大母公司的头部企业做单一维度的对比，从未来发展来看，更应用独立第三方物企的拓展能力指标来重新衡量绿城服务。

??盈利能力一般，资本为何投票

??既然绿城中国对绿城服务的业务影响几乎可以忽略，那么资本为何仍给绿城服务投出珍贵的一票。

??首先是外拓能力。

??财报显示。截至2020年末，绿城服务的在管面积达2.5亿平方米，较2019年末增长17.9%，与营业收入增速一致。报告期末，企业储备面积已高达2.84亿平方米，较2019年末增长21.9%，增速较2019年提升0.5%，按合约面积=储备面积+在管面积算，绿城服务的合约面积为5.35亿平方米，合约在管比为2.13，在目前已披露业绩的物企中，仅次于碧桂园服务的2.17。其中，全年全委拓展项目新增9680万平方米。

??从业态结构来看，相对目前巨头企业加速布局多业态领域，绿城服务在业态突破上表现较弱。财报显示，其2019年在管项目中住宅占比高达78.8%，非住宅比例为21.2%；2020年有所改变，住宅占比高达69.5%，非住宅比例为30.5%。

??据绿城服务方面表示，其2020年在城市服务取得突破。拓展了多个城市地标项目，如：江南环球港、广州中交汇通中心、珠海横琴广场、丽水银泰城，并签约了国家级科研实验 之江实验室，与绿城中国控股有限公司合作衢州礼贤未来社区，并与成都城投、月星集团等达成战略合作，加速抢跑城市服务赛道。

??其次，储备项目也非常充足。财报显示，绿城服务2015、2016、2017、2018年储备面积分别为0.89亿、1.2亿、1.5亿、1.6亿平方米，分别为当期面管理面积的1.07、1.13、1.08、1.07。2020年增至2.84亿平方米，较2019年末增长21.9%，合约在管比为2.13。

??在没有“爸爸”提供支持的情况下，仍能保持充足的增长动力，这可能才是资本投票的原因。

??但一片向好的数据中，却也难掩饰其盈利的尴尬。

??财报显示，绿城服务2020年毛利率为19%，这一数据在行业内并不出色，根据此前已经发布年报企业数据观察，世茂服务、新城悦服务、时代邻里毛利率均保持在30%之上，而行业龙头碧桂园服务毛利率则达到34%。从净资产收益率来看，已连续5年下滑，2016-2020年分别为30.85%、21.31%、22.76%、18.79%、14.84%。

??尽管绿城服务管理层将2021年的拓展目标设定为1.5亿平方米，拓展多业态，但未来其可能更多的是要考虑如何拯救偏低的毛利率，毕竟，此前将业务拓展到城市服务的，毛利率都多少受到影响。