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??正处“二次创业”进程中的花样年因偿债风险引发了评级机构关注。

??9月14日，因有大规模境外到期债务会拖累财务，预计花样年下半年去化和现金回款将面临压力，标普宣布将花样年的评级展望调整为负面，确认“B”评级，以反映其未来6-12个月的减债和再融资计划存在执行风险。

??美元债暴跌、发债利率高企、下调评级、回购债券是数月来笼罩在花样年周边的阴霾。这背后归因是花样年债务压顶，在花样年融资结构中，美元债占比达53%且叠加集中兑付压力。

??据标普统计，花样年有约7.62亿美元债将在年内到期，还有约17亿元境内债券将在11月和12月到期或可回售，以及35亿元信托贷款在一年内到期。

??9月16日，花样年方面对中国房地产报记者表示，近期融资政策收紧和境外资本市场波动加剧，对房地产公司再融资普遍形成压力。标普维持花样年的B公司评级不变，只是调低评级展望至负面，反映公司内部资源和资产可产生足够的现金流以覆盖未来6-12个月到期债券，公司也正采取积极措施解决再融资需求。

??对于今年内到期债务，花样年已有明确还款计划。针对10月到期的2.1亿美元债券，已准备好资金到期偿还；针对12月到期的美元债券，将通过自有资金偿还，资金来源包括已有资金及出售大宗资产；针对12月到期的9.5亿元人民币债券，已经启动再融资工作。

??5个月回购1.06亿美元

??2021年以来，花样年董事局主席潘军在多个场合强调企业“要慢”“要安全”。

??“原来我们行业拼的是规模，拼的是快周转。三道红线和两集中都是为了让企业慢下来，国家要控制风险。这个时候企业发展逻辑变了，要慢下来，要有安全边界，要挣长期的钱。现在做企业只有撑死的，没有饿死的。”9月16日，潘军在2021博鳌房地产论坛上表示。

??从各种表象来看，花样年确实在放慢，今年将换仓重点工作放在了资本结构上。如何换仓，重点是“抓钱”，花样年最常用手段就是回购。

??进入9月，花样年便开始在二级市场频频回购美元债。

??9月15日，花样年公告称在公开市场购买其未偿还优先票据，本金总额合共520万美元。此前的9月3日-10日，花样年分别于公开市场回购本金总额共600万美元、550万美元、600万美元和300万美元未偿还优先票据。

??不止公司层面回购票据，花样年创始人曾宝宝通过其全资拥有公司真宝艺术基金会有限公司在9月3日和7日共购买350万美元花样年优先票据。

??9月8日，曾宝宝和潘军还通过间接控股Fantasy Pearl购买了花样年120万美元于2021年到期规模为3亿美元利率为15%的票据。

??花样年执行董事兼首席财务官陈新禹表示：“花样年计划到2021年底将美元债占总债务比例下降至50%以下，促使融资结构更加平衡。”

??这也是自今年5月以来，花样年斥巨资回购美元债的主要原因。

??据记者不完全统计，从5月开始，花样年已合共购买8380万美元公司债，控股股东也合计购买了2210万美元公司债。

??花样年相关负责人认为，购买有关票据将减少公司的未来财务开支及降低财务资产负债水平，符合公司及股东整体利益。公司于购买票据后维持良好流动资金状况，且可能会根据市况进一步购买票据。

??中国国际科促会理事布娜新认为，花样年频繁回购可以稳定公司二级市场债券价格，同时也降低了公司未来债券偿还额度，这对于优化公司债务结构，减轻未来公司债偿还压力是有帮助的。同时花样年也在延长美元债远端到期，短期内风险不大。

??实际上，花样年美元债大跌是其大手笔回购的另一主因。

??9月2日，花样年控股发行的FTHDGR 10 7/8 03/02/24盘中报价53.984，下跌5.487%，收益率42.644%；FTHDGR 9 1/4 07/28/23 报价55.55，下跌3.257%；FTHDGR 9 7/8 10/19/23报价55.417，下跌3.375%。

??此前5月份花样年美元债就出现过集体式杀跌，最低的一只当前价格每1美元只卖50美分左右。于2024年3月到期的美元债，每1美元跌2.9美分至90.5美分，创下2021年2月发行以来的最大单日跌幅。

??“这表明市场对地产信用风险担忧在集聚，也映射出花样年盈利能力在持续走弱，面临高杠杆风险。”某市场观察人士认为。

??汇生国际融资总裁黄立冲认为，回购债券目的在降低自身整体负债水平的同时向投资者传递信心，是维持发债能力的举措。从花样年存量债券高利率来看，其未来债券融资会越来越难，短期内借新还旧可能性较低。个别机构不再接受花样年债券作为抵押物，担心其后续再融资问题。

??年内到期公司债已有还款计划

??在花样年心中一直有着千亿目标的梦想，只是伴随其几次转型错失房地产行业发展黄金期后，这个销售规模实现千亿元目标也在不断推后。

??2017年初，在数年掉队后，花样年提出二次转型重新加码房地产业务，并在2018年定下2020年成为千亿元房企销售目标。但2018和2019年花样年只实现合同销售额301.7亿元和362.1亿元，距离千亿目标甚远。

??2019年，花样年创始人曾宝宝再次回到前台，花样年顺势提出“二次创业”，将千亿目标推迟至2021年。复出的曾宝宝喊出要加快速度，为此花样年加大了拿地力度，两年半时间购入32幅土地，其中今年上半年新增6幅地块，总地价达103亿元。截至今年6月底，花样年规划土储达到3843万平方米。

??但花样年不再提千亿战略，只是希望每年能够有20%增长。“把经营重点放到运营效率上，确保现金流安全。”潘军在2021年半年报业绩会上不再重点提及规模，而是反复强调“保现金流、保利润”。

??这是因为比起冲千亿规模，更让花样年“头疼”的是债务压顶带来的巨大压力。

??截至2021年6月30日，花样年分别拥有计息借款约168.5亿元、优先票据及债券约343.7亿元及资产抵押证券约2.68亿元，累计借款515亿元，总体债务规模较2020年相比增加了10%。融资成本为11.09亿元，比去年同期的9.27亿元上升了19.6%。

??除了美元债集中到期压力外，花样年美元债绝大多数是高息债。12只美元债中，仅有3只利率是低于8%，7只美元债利率高于10%，其中最高的一只成本达到了15%，将于今年年底到期。

??今年6月份，花样年还发行了一只规模为2亿美元3年期美元债，票面利率14.5%，所得资金用于到期美元债再融资。较今年3月份发行的一笔利率10.875%额度2.5亿的美元债成本增加了近3.7个百分点。

??面对市场担忧，花样年采取了一系列偿债措施，除了继续在二级市场进行债券回购外，还计划处置多地项目，包括一个位于北京丰台区的旧厂更新项目，此外花样年在青岛、合肥和成都也有一些项目在洽谈出售。出售这些项目所获取的现金，均将用于境外美元债偿还。

??“针对2022年和2023年到期美元债券，花样年也将提前通过要约回购和交换要约等手段对其进行管理，改善公司的债务年期结构。”花样年相关人士表示。

??标普认为，这些出售计划将带走业务所需资源，增加花样年生成稳定现金流入的压力，特别在今年下半年楼市前景趋软之际。如果将大部分现金用于偿债，这在一定程度上可能影响运营和未来流动性状况。这虽然不是偿债的优先选项，但能够提供流动性缓冲空间。

??这并不是今年以来花样年首次被下调评级。

??早在今年7月，鉴于花样年对美元债券融资高度依赖，债务资本市场长期疲软可能会对花样年的信用状况产生负面影响。惠誉发布报告将花样年评级展望从“稳定”调至“负面”。

??眼看着到期的庞大债务规模，除投资者担心外，资本市场对花样年的“自救”举措似乎并不买账。花样年控股股价从6月初的每股1港元跌到了目前的0.54港元，3个月累计跌掉近40%。

??前述市场人士分析认为，一旦房企借新还旧不畅，账面资金又不足以覆盖短期债务，就容易陷入流动性危机。花样年借新还旧配合要约回购意在降低今年内到期的美元债金额，但高成本借新债也侵蚀了花样年的利润。从花样年目前回购的债券金额只占到其今年到期美元债券的一小部分，在调整债务结构方面还可以做得更多。