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??蓬勃生长的代建行业给龙头企业带来了丰厚的回报。

??绿城管理控股有限公司（以下简称“绿城管理”，09979.HK）在2022年实现了经营业绩的新突破，营业收入、归属母公司净利润分别为26.56亿元和7.45亿元，同比增长18.4%、31.7%。毛利率、净利率分别高达52.3%、28%，均同比有所提升，大幅跑赢地产开发商。

??截至2022年，绿城管理已经连续七年保持20%以上的代建市场份额。该公司CEO李军在3月20日的业绩会上表示，未来地产行业的开发体量将维持在10亿平方米左右，代建行业渗透率将在30%以上。而绿城管理希望保持行业领先地位和20%的市占率，“也就推导出我们每年的新开工面积要达到6000万平方米。”要做到这样的代建规模，在管项目个数将超过1200个，订单面积超过2亿平方米。

??2022年，绿城管理新开工面积约1200万平方米，由此可见该公司对未来成长空间的乐观预期。

??政府代建收入占比近三成

??从结构来看，商业代建依然是绿城管理最大的收入和利润来源，2022年该板块录得约16.7亿元的收入，占整体收入的 62.9%，同比增幅为13%。政府代建收入约为7.8亿元，占整体收入的 29.4%，同比增长了36.6%，绝对规模虽然无法与商业代建相比，但增速更高。

??2022年，绿城管理的毛利率为52.3%，与2021年的46.4%相比上升5.9个百分点，净利率28%，同比上升2.8个百分点。与地产开发行业利润率持续下行的现状形成鲜明对比。

??毛利率方面，商业代建、政府代建、及其他服务分别为53.8%、40.8%、84%，除了政府代建外，其他两个板块的毛利率同比都有数个百分点的提升。

??2022年，绿城管理新拓代建项目的合约总建筑面积约为0.28亿平方米，同比增长约 23.9%，其中政府类业务、国有企业委托方及金融机构占比达 76.5%，新拓代建项目代建费预估 86.1亿元，同比增长约 21.1%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比70.3%。

??截至2022年12月31日，该公司的合约项目总建筑面积约1亿平方米，同比增长19.8%，在建面积约0.47亿平方米，同比增长7.1%。按合约项目总建筑面积测算，政府类业务为0.33亿平方米，占比32.6%，国有企业委托项目约0.29亿平方米，占比28.3%，私营企业委托项目约0.35亿平方米，占比34.1%，金融机构委托项目0.05亿平方米，占比5%。

??当期在建面积中，政府代建占比52.1%，私营企业占比下降至25.4%。

??李军在业绩会上提到，和2021年相比，2022年有一个收入数字巨大的变化，就是政府类代建项目的收入已经达到29.4%，接近30%。“如果有些投资人跟踪过我们的业务指引，我们在2021年的时候就给出了一个指引，说未来我们政府类的代建业务的收入会占比到30%，这个指引我们完成了。”他表示，对于绿城管理而言，政府类代建业务是一个稳定器、底仓，适合穿越市场的牛熊周期，未来会维持在30%左右的比例，因为毛利率较其他业务板块低，占比太高会影响整体毛利率的表现。

??新拓面积中各委托方占比的变化，也是值得关注的趋势。李军透露，国有企业、城投类公司的委托在快速上升。“在我们整个的业务（新拓代建项目代建费预估）占比里已经达到了47.3%，这是去年整个调结构以及市场主动和被动选择的结果。”在2022年的新拓面积中，国企及城投类客户的占比达到了66.2%，如果把城投类客户单列出来，占比是46.8%。“这是一个非常重要的方向。”

??此外，新拓代建项目代建费中，金融机构已占到了11.7%，“未来这块数字会更加上升。”

??代建行业仍大有可为

??对于绿城管理而言，1亿平方米合约总建筑面积是一个新高度，外界很关注代建行业以及龙头企业未来还有多少发展空间。

??李军很乐观。他认为中国房地产市场中期开发规模将保持在每年10亿平方米左右，其中，政府主导的保障房、租赁类物业新增供应占比将超过30%，金融机构的主动房地产投资占比将进一步提升至20%左右，剩下50%的市场规模将由传统开发模式下的国企、央企主导。鉴于前面两类主体都需要专业的开发代建服务，代建行业的渗透率有望达到30%以上。要保持20%的市占率和龙头地位，他预计绿城管理在不少领域还有3倍至5倍的提升空间。

??从短期来看，城投类业务蕴含着巨大的发展机遇。据机构统计，2022年，虽然集中供地的成交规模在下降，但央企及地方国企的拿地比例却从60.8%上升到了80.9%。还有一个非常特别的现象，那就是城投类公司的开工率大幅下降，从2021年的38%下滑到了2022年的8%。“这也为未来的代建提供了很多的业务机会。”李军说。

??据他分析，城投公司兜底拿地，地价都不便宜，因此后期很难采取股权合作的方式进行开发，大概率会推到代建市场采购专业开发服务。“换句话说，实际上城投公司的兜底拿地已经提前给代建企业做好了土储准备。”

??导致低开工率的原因之一是城投公司也缺钱。但在房地产行业宽松的金融政策环境下，目前城投公司的资金状况已得到改善。李军透露，绿城管理的城投业务中标开工率正在快速提升。在他看来，城投类项目的好处在于稳定性非常强，履约可达性，服务、产品稳定性以及代建费收取的可能性都很高。

??在绿城管理的测算中，纾困类业务的显性规模超过了3万亿元。“接下去会迎来风口型的业务机会。”截至目前，绿城管理已经摸索出了一些成功经验，如江阴的恒大项目、广州的奥园项目、重庆的佳兆业项目、杭州的泰禾项目等已经开工甚至进入开盘销售阶段，“但是这些都还是点上的突破，我们希望能够形成面上的突破，形成一个系统性的业务导流。”

??李军认为纾困类业务是一条非常有价值的赛道，难度非常高，收益也非常高。“它面对的都是一些遇困企业或者是保交楼、保交付的项目，背后是无数的业主方，包括购房的小客户，包括供应链，大家都在嗷嗷待哺，这个链条如果能够解开是有利于社会的。”而绿城管理做的还不够好，未来需要大力开展，努力提升能力。

??作为轻资产企业，为了隔离投资风险，绿城管理承接项目的原则之一是不出资，但纾困类项目的主体最缺的恰恰就是资金。为了解决这个问题，该公司开始推行一种新商业模式，寻找外部的金融资源搭设一个金融的能力架构，对遇困的企业提供金融支持，重新激活项目。绿城管理在其中提供征信背书，而非传统意义上的抵押担保。

??“这种架构一旦搭设完成，金融机构会持续性地做一些融资安排，地方政府也会释放它的监管账户，参建单位也是复工复产，小业主有望收到房子。所以这个架构会对整个房地产原来遇困的项目和企业产生非常积极的推动作用，这是一个共赢的结果，我们认为这是我们的方向。”