??自98年房改开始，中国房地产行业经历了前所未有的快速发展，行业内大中小房企百舸竟流。黄金时代已经结束，行业整合提速，行业格局形成，大房企拼业绩、中房企冲规模、小房企抱团取暖。中国房企未来将走向何方？我们从业务模式、发展历程、经营特点等角度，全方位解构香港龙头房企重资产下的租售混合经营之路，探索中国房企的转型方向。

??从发展历程上看，香港房企主要经历了三大阶段。第一阶段是1945-1967年，大量小型房企成立。二战结束后大量人口回归香港，带来大量的住房需求，一度引发了房荒。50年代中期“分层出售、分期付款”的售楼方式大大降低开发与购房的门槛，香港房地产行业迎来大发展时代。第二阶段是1968-1984年，房企大量并购迅速扩张。随着香港经济的发展，大量游资涌入香港带来了股市繁荣。房地产企业借机挂牌上市，筹集资金通过并购整合与大规模拿地扩大业务规模，房地产市场迎来繁荣时期。第三阶段是1985-1997年，市场走向集中，龙头房企由售向租转型。中英谈判到香港回归的过渡时期，经过激烈竞争和收购兼并，中小型房地产企业逐步淘汰，中小型房地产企业逐步淘汰，十家龙头房企占据市场70%以上份额，同时标杆房企开始拓展租赁业务，由单纯的开发销售向租售混合经营转型。

??目前，前十大房企主要采取租售混合的经营模式。根据港交所分类，香港前十大房企中5家为物业开发商、5家为物业投资企业。根据主营业务构成，新世界地产、长实集团、恒基地产这三大家族及嘉里建设和信和置业被分类为物业开发商；新鸿基、九龙仓、太古地产、恒隆集团及希慎兴业被分类为物业投资商。而实际上，香港前十大房地产公司普遍深耕地产主业，采用住宅开发销售及物业自持租赁两条腿走路的模式。除新世界发展的基建、服务业务对营收贡献占比较大外，其他房企收入来源70%以上来自于地产主业。物业开发类企业也会有20-30%收入来自物业租赁，物业租赁类房企稳定收入来源于物业租金，但也会保留一定的开发业务，但销售收入受开盘进度影响，不同年份波动较大。

??由于成长在土地资源稀缺的香港，港资房企形成了重利润、精开发、低周转的业务模式。由于土地的稀缺，香港房企希望充分挖掘每一个项目价值，重视项目盈利能力。为提高项目利润率，香港房企一般有两大手段：一是打造高端产品线，通过精细化、个性化开发，提升项目溢价率；二是拉长项目开发周期，等待增值再出手，吃透土地溢价。精细化运作必然带来资产周转率的下降，香港地产商除部分开发类企业总资产周转率高于0.1外，大部分物业投资类企业仅为0.05，均值不足美国房企1/10，也远低于内地房企。

??在低周转的业务模式下，香港房企为保持企业抗风险能力，主要依靠内部融资，负债率低、资产结构优。香港房企普遍采用租售混合经营的业务模式，注重业务间内部现金流的平衡，对外部资金依赖程度相对较低。香港前十大房企资产负债率均值为24%,其中最高的新世界发展资产负债率也不到50%；从净负债率情况看，房企均值在14%左右，其中最高的新世界发展为30%，最低的信和置业不到1%。在部分年份，房企净负债率为负数，现金资产可以完全覆盖有息负债，企业靠内部资金滚动经营。此外，租赁业务带来稳定现金流，香港地产商资金实力雄厚。香港前十大房企中，租赁收入贡献占比平均为40%，为房企带来稳定的现金流。2018年，新世界发展、长实集团等现金及现金等价物规模超过500亿港元。现金在流动资产中占比平均为30%，而希慎兴业现金在流动资产中占比更超过60%。现金可覆盖短期债务，资金链稳固。稳定而充裕的现金流为企业的偿债能力提供了有力的保障，香港房企除恒基地产外现金及等价物基本可以覆盖短期有息负债，部分房企在售资金甚至达到短期有息负债30倍，偿债能力无忧。

　　作者为恒大研究院首席房地产研究员