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??犹记得去年，佳源国际控股（02768.HK）股价闪崩90%，一天内市值缩水260亿港元。

??彼时，市场猜测是因为美元债到期引发债务违约，导致股价暴跌。当晚佳源国际发公告澄清，并强调财务状况健康，业务运作正常。

??一年后，佳源国际用财务数据“自证清白”。截至2019年底，净负债率为78%，同比下降83个百分点；长短债比例从5：5变为7：3，增加了财务安全边际。

??此时，资金链警报是否已经解除？或许佳源国际是，佳源系却未必。

??私募基金频现

??一天之内，三个动态。10月21日，佳源创盛控股集团有限公司（以下简称“佳源集团”）新增对外投资，参股中电电子信息产业投资基金（天津）合伙企业（有限合伙），（以下简称中电投资基金“），认缴出资额50亿元，持股比例19.0353%。工商信息显示，中电投资基金注册资本高达260.62亿元，现有股东多为投资机构。

??这不是佳源集团第一次参股私募基金。据公开信息，佳源集团目前还参股杭州融禧领投股权投资基金合伙企业（有限合伙），（以下简称”杭州融禧投资基金“），持股比例为11.9047%。从这家私募基金股东背景来看，佳源集团同样是被投资机构环绕，换句话说，资源可以独享，没有“同类竞争者”。

??IP Global中国首席经济学家柏文喜分析称，房企参股私募基金的主要意图在于为自身融资，为调节报表和业绩。就后者而言，可以通过私募基金实现表外融资，有效降低表内负债；另外也可通过私募基金，和上市公司在项目生命周期中进行较好的配合，在项目初期阶段，以私募基金持有项目权益，到了项目进入销售和现金回流阶段，再将项目转让给上市公司，以实现“表外融资、业绩并表”的这一效果。除此之外，就是为了获取投资回报，因为私募基金的回报相对来讲还是比较高的。

??要想以50亿成本撬动260亿资金，佳源集团需要话语权。

??我们从持股比例发现，中电投资基金有四位股东持股比例均为19.0353%，除佳源集团之外，还有杭州公望元程投资合伙企业（有限合伙）、天津市海河产业基金合伙企业（有限合伙）、中电产业发展投资（天津）合伙企业（有限合伙）。这种情况下，谁说了算？是巧合还是有意为之？

??这样的巧合不止一次。佳源集团参股的另一家私募基金也出现了“同比例持股”，即杭州融禧投资基金有五位股东持股比例均为11.9047%。柏文喜认为，出现这种情况可能有三个原因：第一是巧合，第二是为了规避并表，第三是为了保证对基金的话语权，其出资比例不能低于其他股东。

??在参股私募基金的同时，佳源集团和吉林省骏业投资有限公司（以下简称”骏业投资“）联手成立佳源春城房地产集团有限公司（以下简称”佳源春城“），注册资本1亿元，佳源集团占股60%，骏业投资占股40%。骏业投资更像是个壳，没有对外投资，没有经营信息，股权穿透后，它由吉林省中江实业集团有限公司（以下简称”中江实业“）控股，实控人是李前于。

??中江实业旗下，还有吉林省朝晖股权投资基金管理有限公司和吉林省中智民信金融仓储有限公司，又见私募。

??目前，佳源集团旗下另有3家地产公司，浙江佳源、武汉佳源、江都广源，要么由佳源集团全资控股，要么是与其他地产公司联合持股，只有佳源春城背后，似有私募隐现。

??私募基金是否对佳源集团给予便利，没有“实锤”，但有个数据或许可以参考。截至2020年6月底，佳源集团筹资现金流净额为-16.62亿元，较去年同期骤降185.12%，主要原因是取得借款收到的现金，从123.4亿元降至46.3亿元，降幅达62.5%。

??“债”与“雷”

??虽然报表中筹资现金流净额下滑，但“少借”不等于偿债无忧。

??截至2020年6月底，佳源集团有息借款总额为264.8亿元，其中银行借款105.5亿元，公司债、其他债券及其他债务工具71亿元，非银贷款88.3亿元。

??高息的非银贷款占比超过三成，已给偿债付息造成不小的压力。其中，中融信托32亿元贷款利率为12%，东方资产12.23亿元贷款利率为11%，两笔高息借款将分别与2021、2022年到期。

??从偿债能力来看，上半年，佳源集团短期有息负债为37.3亿元，同期货币资金52.83亿元，剔除12.37亿元受限资金后，勉强覆盖短债。截至2020年8月18日，存量债券余额为80.93亿元，其中行权日或到期日集中在1年内的债券余额为14.48亿元。大公国际发布的相关评级报告显示，佳源集团存在一定债券集中偿付压力。

??除此之外，暗处还有“雷”。10月21日，佳源集团其将旗下美丽生态（000010.SZ）的8000万股股权质押，占其所持股份比例为66.99%。数据显示，截至今年6月30日，佳源集团已质押14家子公司股权，其中有5家地产公司质押比例已达到100%。如果债务人未能清偿借款，金融机构将行使设定于公司股权上的质权权利，股权结构将发生变更，佳源集团的正常经营无疑会受到不利影响。

??本就不宽裕的佳源集团，还存在关联方资金占用问题。截至2019年底，佳源集团其他应收款为69.57亿元，往来款较高，为64.31亿元，其中应收关联方款项34.47 亿元，占比52. 67%，其他应收款前五名均为关联方往来款，均为无息占用。

??地产业务“培养皿”

??虽然实控人均为沈天晴，但佳源集团与其地产板块的唯一上市平台佳源国际，两者之间并不存在股权交叉关系。

??佳源集团执行总经理许琴曾公开表示，佳源集团的房地产业务主要集中在浙江、安徽、北京、天津、青岛、重庆等地，而佳源国际的房地产业务主要集中在江苏、上海、乌鲁木齐以及东南亚等地，佳源国际进入的区域佳源创盛均不会进入，两者之间并不存在同业竞争的问题。

??尽管不存在明面上的关系，不过，以沈天晴为纽带，佳源集团一度被市场解读为上市平台佳源国际的地产业务“培养皿”。

??2019年6月25日晚间，佳源国际宣布将以41.55亿元的代价收购徽源投资全部股份。

??据公告，徽源投资由佳源国际主席、非执行董事、最终控股股东沈天晴全资拥有。根据买卖协议，交易款项全数由佳源国际按每股3.513港元的发行价向沈天晴或其代名人配发及发行约13.78亿股代价股份予以结付。

??对此，有业内指出，把成熟的安徽地产项目注入佳源国际，有利于帮助佳源国际实现快速增收，令财务报表更好看。

??2020年，佳源国际或许仍需佳源集团照应。截至2020年6月末，佳源国际的总负债高达526.73亿元，其中，于一年内或按要求到期的银行及其他借款为30.49亿元、优先票据为49.22亿元，合计79.71亿元，当下公司的现金及现金等价物仅为78.89亿元，现金不足覆盖短债。

??此外，2020年上半年，佳源国际的合约销售额约为116.71亿元，同比升约4%。佳源国际方面曾公开表示，2020年全年的销售业绩目标为360亿元。按此推算，2020年前三季度，佳源国际的销售目标完成率仅55%。

??“股价闪崩”时间一年多之后，沈天晴的市场信心修复之路并没有想象中顺利，留给他的时间越来越紧张了。