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??“谁也灭不了谁。”

??在4月7日的国美零售投资人会议上，51岁的黄光裕没有锋芒毕露。略显发福的他，坦言“心态和战略是开放的”。

??十三年的铁窗生涯，令这位曾经纵横捭阖的商界枭雄，变得一团和气。他已经不再争一时口舌之快了，但“拿回失去的一切”的野心不减。

??重出江湖后，黄老板立马搞起了一笔178亿的大生意。当日，国美零售（0493.HK）发布公告，拟向控股股东黄光裕全资持有的国美管理租用三个自持物业。

??这三处物业的租金总额约178.65亿元，分别为北京国美商都、长沙湘江玖号以及北京鹏润大厦，租期分别自2021年7月1日及2023年3月1日开始，至2040年12月31日截止，最长租期达19年。

??如若说，在黄光裕“消失”的日子中，国美始终处于防守姿态，以牺牲发展来低调地迎接灵魂人物回归；那么，黄光裕回归后所做的一切，必然是要找回他原有的位置。

??除了将近20年的租金使用权注入国美零售，这两个月来他还施展了一系列的动作，例如结盟京东、拼多多，抛弃“国美”改名“真快乐”，配股融资44.49亿港元等。

??但身陷囹圄十余年后，黄光裕错失的不只是时间，还是一个时代，中国的零售江湖发生了翻天覆地变化，卷土重来并不容易。

??敏感的资本市场，能间接说明投资者对国美情绪的变化，黄光裕高调亮相的财富效应并未能延续。在4月7日当天，国美零售大涨10.6%，但眼下已跌至1.36元港元／股，市值300多亿港元，且股价有继续向下的可能。

??空手套白狼

??“左手倒右手”，是黄光裕在出狱后惯用的伎俩。

??去年10月，国美零售购买西安鹏润置业于西安的一处商业物业，总代价约4.1亿元。该物业为西安悦秀城一部分，国美零售拟将其用作大型多场景展示综合楼，兼自持和运营。

??穿透可知，国美零售和西安鹏润置业均为黄光裕实益拥有的公司。

??这种资产剥离与注入的玩法，在上市公司与实际控制人或旗下公司之间十分常见，一般有三重目的：壮大上市公司资产与业务、消除同业竞争、调节业绩或利益输送。而国美零售与其控股股东之间反复“倒腾”，似有第三个目的之嫌。

??此次，黄老板的“左手倒右手”财技更加高明。178亿的商业资产腾挪，他舍不得动用现金，而是开了一张“空头支票”，但却换来了真金白银。

??公告显示，国美零售向国美管理转让Hudson Assets的全部股权，支付2.9亿元；并将以发行代价股份的方式支付，支付剩余约175.76亿元。

??Hudson Assets是国美零售的全资附属公司，旗下唯一资产为2017年以4150万美元购入的一项美国投资物业；在2019、2020年，其除税前后亏损净额分别为为2628.3万港币、8610.6万港币。

??在发行股票方面，价格定在2.11港元／股，相比最后交易日的收市价1.51港元／股，溢价39.74%。代价股份相当于国美零售现有已发行股本约41.64%及经发行代价股份扩大后该公司已发行股本约29.40%。

??发行完成后，控股股东（黄光裕）及与其一致行动人在国美零售的股权将由51.17%增加至65.52%。单独而言，国美管理（黄光裕个人全资持有）的股权将由23.08%增加至45.69%。

??一方面，黄光裕不仅没有把三栋大厦转让给上市公司，还“空手套白狼”套走公司股份，通过代价股份的发行，加大对国美零售的控制权；另一方面，保留自持物业的所有权，他未来依旧能够进行资产抵押等融资。

??看似是溢价发行股份，诚意满满，并获得大股东增持，却激起了小股东们的不满情绪。

??他们表示，“黄光裕此次行径是把上市公司当财务肥肉和提款机，琢磨怎么利益输送、养肥自己；通过配股增发，稀释小股东权益，为国美换取未来的融资。”

??而在业内人士眼中，溢价发行股票，是上市公司筹集资本的手段，作为国美重返辉煌历史努力的一部分。但高溢价背后是要靠业绩作为支撑，否则反而会拖累二级市场的股价。

??三个物业的租金，到底值不值178亿？也是外界关注的焦点。毕竟号称三千多店的国美零售当前市值也才300亿出头。

??具体来看，国美商都的总建面约52.46万平方米；湘江玖号的总建面约13.05万平方米；鹏润大厦为国美零售的总部所在地，租赁面积约4.25万平方米，并将于2023年3月扩展至7.05万平方米。

??粗略计算，国美零售以178.65亿元的代价租赁合共72.56万平方米的物业。

??值得关注的是国美商都，这个项目的颠沛流离也映射了黄光裕的跌宕人生。2005年，国美以8亿元买入北京市丰台区科技园区两幅地，成为当年帝都最大招拍挂项目，项目被命名为“国美商都”。

??三年后，黄光裕入狱，国美开始收缩地产业务，这个项目也被放上了“货架”；2011年，它被海航集团以57.5亿元的价格收入囊中。之后，经过数年纠葛、扯皮、公堂诉讼，又返还给了国美。

??国美商都虽闲置已久，但因为身处寸土寸金的北京，其估值自然不菲。一个数据可以佐证，2019年7月中海拿下丰台科技园附近一宗约21.6万平方米的地块时，价格接近80亿。以此计算说，国美商都的价值至少在百亿级别以上。

??此次，20年共计178亿元的租金厘定也很“随性”，是自己报价自己盖章，由订约方经参考两名独立物业估值师所厘定，但并没有具体说明每一年租赁收入的涨幅变化。

??有投资者在公开平台质疑道，“当前一二线城市写字楼市场出现了高空置率、租金下行的情况，一次性租赁20年将面临很多不确定性风险。”

??另有小股东打趣道，“20年后还有没有这三座商厦，或还有没有国美，都还是个问号。举个例子，你早早付了20年房租，过几年房子被拆、房东跑路，剩下十几年的钱就打了水漂” “借钱20年不算利息肯定借不到钱，那么租房以当前市价且约定20年不涨租金也租不到房吧？”

??眼下，国美缺的不是长期租房权，而是商业活动现金流。如果卖了三座商厦，注入真金白银，那么178亿就是优质资产，可快速增厚业绩提高市值；而三座大厦的租房权，并不能快速提升业绩，是劣质资产，其价值只能随时间而缓慢释放。

??东山再起有多难？

??在度过近8个月的假释期后，2021年2月16日，黄光裕终于恢复自由身。

??两天后，他便马不停蹄出现在国美集团高管会，立下军令状，“力争用未来18个月的时间，使国美恢复原有的市场地位。”

??在之后4月7日的电话会议中，黄光裕一共提及21次“我相信”。但要知道，无论哪个目标对于国美和黄光裕本人来说都非易事。

??黄光裕虽然回归，但家电市场却换了一副新天地。如今，人们在谈论电器零售时，第一想到的是京东、苏宁、淘宝天猫。至于国美，人们只会无限怀念那个黄光裕所在的年代。

??黄光裕离去的2008年，国美、苏宁营收分别为459亿元和499亿元，相差甚小。而当时的京东还只是被两位老大哥瞧不上的“后浪”。

??12年过去，国美已远远被对手甩在了身后。根据2020年数据，京东营收7458亿元，苏宁易购营收2584.59亿元，国美的营收不到450亿，不足苏宁的五分之一、京东的6%。

??显然，国美已掉落家电零售第一梯队，市场份额不可同日而语，仅剩下3400余家门店。2020年，国美零售的业绩表现也不尽人如意，其营收和亏损连续第四年下滑和扩大。

??数据显示，2020年，国美零售录得营收跌回12年前的水平，达441.19亿元，同比下降25.83%；净利亏损69.94亿元，同比下降170.05%。这几乎是过去两年亏损额之和——2019年亏损25.90亿元，2018年亏损48.87亿元。

??除了连续大幅亏损，国美的债务也居高不下。负债方面，该公司期末总负债692.27亿元，资产负债率达到98.2%；与5年前相比，增长32个百分点。

??截止2020年末，国美零售流动负债为529.43亿元，超过全年总营收。另一方面，2020年流动资产为369.59亿元，现金仅95.97亿元，难以覆盖债务缺口。

??一荣俱荣，一损俱损。“国美系”其余5家上市公司的业绩也难以在短时间内重拾高光，面临整体亏损的新“围城”。

??2020年，“国美系”旗下的国美零售、*ST美讯和拉近网娱纷纷亏损，仅有国美金融科技和中关村实现盈利，分别为1431.6万元和2553.14万，杯水车薪。

??专业人士分析道，目前国美零售的三重困境，其一，负债率高，迫切需要降低负债率；其二，需要市场拓展，这又非常需要资金；其三，需要扭亏。

??至于持续扩大的亏损，黄光裕解释称，疫情期间亏损是小数目，其他板块未来不排除通过融资等手段引入现金流。他还补充道，“公司在未来拓展的费用上有很多准备。”

??从财务层面看，本次178亿的腾挪交易能够优化财务，通过发行股份的方式支付租金，不仅为国美零售减轻债务负担，反而通过增大上市公司的净资产，实现资产负债率下降。

??国美零售也坦言，该交易让集团在来年尽量减少对战略转型及业务发展进行持续投资的现金流支出，而租期较长所带来的稳定性使该集团能够并激励集团对主体物业进行长期投入及优化运营。

??“挪用”地产棋子

??从假释到正式释放，黄光裕并未提及地产业务。

??但不得不承认除了电器零售帝国，他背后还有一个庞大繁杂的地产王国，这也是支撑其撬动178亿资金以及东山再起的重要筹码。

??去年9月，黄光裕保释出狱后主动“割肉”的第一单，他抛售了位于丰台区南二环的北京悦秀城，回血26亿元。

??乐居财经了解到，目前，黄光裕实际控股企业285家。在旗下众多的企业中，涉及房地产领域的主要有北京鹏润房地产开发有限责任公司、国美地产控股有限公司两家。

??据不完全统计，上述两家共有对外投资企业24家，其中仍在业、存续的企业有15家。此外，国美官网显示，国美旗下地产板块主要有国美地产、申福和玖号置业三个品牌。

??其中，申福、玖号置业均为国美控股旗下地产公司。2016年5月，国美控股集团内部对地产业务做出战略调整，将旗下国美地产、玖号置业、三亚旅业、金尊地产及申福投资等地产公司统一整合为国美控股集团地产板块。

??黄光裕并不是国美涉足地产的第一人，这方面来讲，其兄黄俊钦的想法要走在他前面。

??从小家境贫寒的黄光裕，16岁开始跟随长兄黄俊钦北上内蒙古倒卖电器，赚下第一桶金。

??1986年，兄弟二人转战北京，在珠市口东大街420号承包了百余平米的服装店，并于次年重操旧业，将店名变更为“国美电器”。从此，黄光裕以8000元积蓄起步的草根首富之路拉开帷幕。

??1991年，国美的家电生意步入正轨，并在市场上逐渐确立了领导地位。黄俊钦得以分心开来，打起了房地产的主意。

??彼时，黄俊钦拿下三元桥东北方位霄云路的一个地块。1991年，新恒基国际大厦开始兴建，后来又建起了鹏润大厦。

??那也是无数人下海，进入房地产行业的草莽时代。也许正是看到了中国房地产的崛起，一只脚跨入地产行业的次年，黄俊钦在两兄弟的分家中分走了房地产业务，而黄光裕得到了国美招牌。

??直到1996年，黄光裕在单干了四年后，才学起了哥哥做房地产。至于进入的原因，黄光裕觉得房地产来钱快，而做零售吃力不讨好，太苦太累。

??从成立鹏润地产起，这家公司极力扩张土地储备，陆陆续续开发了鹏润家园、明天第一城、国美第一城、鹏润蓝海、国美商都等项目。一时间黄光裕拥有的地产价值至少在300亿以上，成为名副其实的京城大地主。

??只是，在2008年11月23日，黄光裕毫无征兆地被警方带走后，国美系地产业务如也随着黄的离开而沉寂下去，此后未有新的拿地动作。

??但在狱中的黄光裕对于地产板块仍十分上心，他亲自为国美地产确定了“未来几年鹏润地产将以物流仓储地产、商业地产开发为核心业务，辅以住宅地产开发业务”的发展方向。”

??官网显示，目鹏润集团旗下商业地产包括北京鹏润大厦、北京国美商都、西安鹏润悦秀城、重庆鹏润悦秀城、广州鹏润云端等项目。

??近年里，国美地产又提出了以成为国内领先的“新型商业写字楼智能化开发运营服务平台”为展望的企业新定位。

??未来16个月时间，国美重回市场位置的小目标能否实现，黄光裕或许还要借助地产的棋子，实现扭亏。