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??6月10日，华南城控股有限公司（以下简称“华南城”，01668.HK）报收0.68港元，比2021年12月31日官宣国资大股东入主那天的收盘价0.73港元，还跌了7%。

??深圳市特区建设发展集团有限公司（以下简称“特区建发集团”）被认为是一个颇为友好的战略投资者，入主之初就承诺华南城管理团队基本不变、市场化运营机制不变、产业定位和发展方向不变。不仅如此，在这半年里，特区建发集团还积极为华南城与深圳的国企牵线搭桥，深圳国际控股有限公司以17亿元接下了华南城的两个项目，上海银行深圳分行也很爽快地授予了该公司40亿元的授信。

??有了国企大股东的信用背书，华南城的短期偿债风险明显下降，但在如何突破过去的增长瓶颈方面，目前尚未看到清晰的路径规划。业绩数据显示，华南城的营业收入自2014财年（统计时间为2013年4月1日至2014年3月31日，下同）录得134.7亿港元的峰值后便进入了下行通道，2021财年只恢复到了113.1亿港元的水平。其归属母公司的净利润近3年来也在逐步下滑。

??对于公司未来的偿债计划及发展规划等问题，中国房地产报记者向华南城方面发送了采访提纲，截至发稿尚未收到回复。

??国资大股东表现积极

??5月16日，华南城发布公告，透露特区建发集团认购事项正式完成。该公司向特区建发集团下属子公司发行及配发33.5亿股新股份，收到约19.1亿港元的认购对价。这标志着，历时5个月后，深圳市属国资企业特区建发集团正式成为华南城的单一最大股东，持有该公司经配发及发行认购股份扩大后已发行股本的29.28%。

??第二天，双方举行了股票交割仪式。特区建发集团董事长李文雄表示，战略入股华南城并成为第一大股东，是公司利用资本市场，围绕产业园区开发运营主业支撑产城融合模式高质量发展的战略选择。未来，特区建发集团将始终坚持“三个不变”，即华南城管理团队基本不变、市场化运营机制不变、产业定位和发展方向不变。同时，推动华南城实现“三个转变”，即提升资信水平、增强资金流动性，优化资产结构、降低资产负债率，强化资源导入、实现产业转型升级。

??这几个月来，特区建发集团确实做了不少工作。该公司旗下鹏城智享、深圳市城市规划设计研究院有限公司均与华南城签署了合作协议，合作领域包括停车场景建设、智慧园区建设、园区规划设计、城市更新规划、建筑设计等。在特区建发集团的推动下，华南城还跟深能南京能源控股有限公司达成了开展新能源业务的合作。

??相较上述合作，资产变现和新的融资支持对华南城更具现实意义。3月31日，华南城表示，将向深圳国企——深圳国际控股有限公司出售旗下乾龙物流集团有限公司位于郑州和合肥两处高标物流仓储项目，预计可回笼资金逾17亿元。4月13日，该公司又与上海银行深圳分行达成了战略合作，将获得该行授予的40亿元授信，用于做大做强商贸物流等实体产业。华南城认为，这是特区建发集团入股后，国内首家银行与公司达成的资金合作，标志着公司新融资窗口的全面开启。

??得益于国资大股东的信用背书，华南城的短债压力减轻了不少。今年华南城有三笔共9.7亿美元的海外债到期，包括2月份到期的3.48亿美元、6月份到期的3.46亿美元以及11月到期的2.765亿美元。在1月26日，该公司就已征集到了债券持有人的足够同意，将前面两笔美元债的到期日，分别延后了6个月、4个月。4月18日到期的一笔本息6.51亿元的中票也如期偿付。

??惠誉表示，截至2021年9月，华南城报告的无限制现金为52亿港元，流动性吃紧，预计未来将展期大部分境内银行和其他借款，并通过提取额外的境内贷款、股权交易和资产处置来偿还其资本市场债务。

??地产销售收入占比高

??成立20年来，华南城一直坚持大型综合物流及商品交易中心开发商及运营商的定位，核心业态涵盖专业批发市场、仓储物流配送、综合商业、电子商务、会议展览、生活配套及综合物业管理等。该公司认为，每座华南城的建成都将为当地城市贡献巨大税收，增加数万人的创业机会，解决几十万人的就业，并提升周边投资环境，繁荣区域经济，推动产业和城市协调发展。

??这种“专业市场+地产”的综合开发模式颇受地方政府欢迎，华南城因此得以在哈尔滨、西安、郑州、合肥、重庆、南昌、南宁、深圳等地布局8座华南城。

??虽然华南城将自己定位为商贸物流企业，但来自地产销售的收入一直占据了很高的比例，2021财年华南城实现了约113.1港元的收入，其中物业销售贡献了84.3亿港元，占比约74.5%。近10年来，其物业销售的收入占比基本都在70%以上。

??因此，在不少机构的眼里，该公司其实是一家较具特色的地产开发商。银河国际曾在一篇报告中表示，华南城主要与地方政府合作发展大型贸易中心、房地产开发项目，项目一般位于一、二线城市（主要是省会城市）的郊区，总建筑面积一般超过1000万平方米，通常一半的建筑面积被用作兴建B2B、B2C贸易中心，其余面积则有广泛用途，如住宅区、物流、仓储设施、商场等。考虑到项目的开发周期较长，华南城通常会将超过50％的贸易中心和住宅物业出售，以产生利润和现金流。

??华南城的管理层曾表示，该公司项目主要承载因市区老市场拆迁而外流的中小企业的需求，在第一批商铺建好之后就会做仓储、写字楼等配套，到了经营比较成熟的时候，就开始建住宅，满足商家的居住需求，因此，销售收入特别是住宅销售占比较高。

??增长瓶颈有待突破

??从华南城的角度看，通过快周转的地产销售业务支撑商贸物流产业漫长的培育期，保持收入的稳定增长，是比较理想的状态。对于住宅业务，该公司没有太大的野心，至今仍是围绕8座华南城的土地做开发。只是，有限的项目数量很难平滑地产行业的周期性波动。据了解，2014财年，华南城录得了约141亿港元的销售额，随后的数年都未突破这个数值，2016财年甚至只实现了约66亿港元的销售额，直到2019财年才回到了约147亿港元的水平。2019财年，该公司原本是希望实现160亿港元的销售额，但直到2年后才达成，2022财年的目标也是160亿港元，而截至2021年12月31日的前三季度只录得了约90.5亿港元的销售额。

??营业收入因为地产销售业务的波动而起伏不定。2014财年，华南城的营业收入录得134.7亿港元的高点后便开始下行，2016财年跌至61.4亿港元，一直到2021财年都未能重新回到高点。45.1亿港元的归属母公司净利润峰值出现在2018财年，随后便逐年下行，2021财年仅录得约24.2亿港元。

??特区建发集团的进入，令华南城对于未来有了更多的期许。该公司认为，两家公司在产业园区运营、投资开发、产城融合等方面有着极大的协同效应，双方具备合作做大做强商贸物流及电商产业园的良好基础。“在特区建发的支持下，通过与众多国资企业资源共享、优势互补及不断完善新业态布局，华南城正不断创造出新的价值增长点。”

??据了解，特区建发集团看重的是华南城近2000万平方米建筑面积的商贸物流运营体量，以及建筑面积约1654万平方米的未开发土地储备。

??华南城在1月份的投资者电话会上透露，交易完成后，该公司目前的董事会主席郑松兴未来可能会成为联席主席，特区建发集团也可能将派出人员进入董事会。一位业内人士表示，不排除在进入董事会后，特区建发集团会对华南城的业绩提出新的发展指引，至于是发生量变还是质变，能否培育出新的增长点，目前还未看到清晰的规划。

??克而瑞证券表示，对于国资大股东的入主，市场上有两种声音，一种认为无论短期、长期都有利于华南城的发展，另一种则认为“商贸物流+”模式投资周期长，资金沉淀多，能否激发业务模式的潜力还要等待较长时间，且国资大股东与郑松兴家族在经营理念、商业模式等方面的磨合还要进一步观察。