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??行业下行调整期，高杠杆、高周转模式已无法持续，企业经营逻辑正在加速转变。

??目前，行业不确定性尚存，市场仍在出清过程中，企业利润规模和盈利水平继续承压，现金持有量同比大幅下滑，资金压力进一步加大。

??2022年，市场下行叠加房企前期部分高地价项目仍在持续步入结算期，企业利润空间进一步受到挤压。行业利润增速自2018年以来也呈明显的下行趋势，2021年出现负增长，2022年规模房企整体的净利润甚至表现为净亏损。

??同时，行业整体利润率持续下行探底，目前企业各项利润率指标均已降至历史最低水平。2022年，逾七成房企“减收减利”，近半数企业净利润亏损，逾九成房企净利率和归母净利率降低。

??2022年末重点上市房企的现金持有量为15928亿元，同比大幅下降了23%，87%的房企现金同比下降，资金链持续恶化。

??2023年防范化解房地产风险是政策调整的主要方向。短短4个月间，监管高层频繁谈及房地产风险，凸显了对其高度重视的态度。但销售尚未企稳，叠加融资难，民营房企的信用风险还处于高位。

??从截至目前已披露年度业绩的企业数据来看，2022年行业典型上市房企整体实现营业收入47633亿元、营业成本40336亿元，企业营业收入和营业成本增速的中位数分别为-17.1%和-14.6%，且营业收入的降幅高于营业成本。

??行业利润增速自2018年以来也呈明显的下行趋势，2021年出现负增长，2022年规模房企整体的净利润甚至表现为净亏损。

??具体来看，2022年行业典型上市房企整体实现毛利润规模6481亿元，企业毛利润增速的中位数为-32.3%。净利润合计表现为净亏损542亿元、归母净利润亏损1194亿元，企业净利润和归母净利润增速的中位数分别为-58.5%和-67.5%。

??从利润率指标来看，近年来行业整体盈利能力面临较大的下行压力。2022年行业典型上市房企整体的毛利率、净利率以及归母净利率水平均延续2019年以来的下行趋势，且降幅较往年进一步扩大。

??具体来看，2022年行业典型上市房企毛利率中位数同比降低4个百分点至14.1%，净利率和归母净利率为负，同比分别降低7.0和5.6个百分点至-0.2%和-1.7%。目前，企业各项利润率指标均已降至历史最低水平，行业整体利润率持续下行探底。

??近年来行业盈利空间受到挤压、多数典型上市房企利润率水平显著下降主要有以下几方面原因：

??首先，规模房企前期部分高地价项目结转的影响仍在持续传导，低利润项目结算仍较为集中。

??其次，近年来行业规模增速放缓、企业销售去化压力较大，不少房企通过打折促销、“以价换量”来保证货值去化，促进销售目标的实现，这也加剧了企业增收不增利的表现。

??第三，目前热点一二线城市的限价监管依旧严格，较高的地价房价比进一步压缩项目的利润空间，毛利率下降已成为行业主要趋势。

??此外，行业下行背景下，存货及投资物业账面价值缩水，房企结合市场风险对部分项目和股权投资计提资产减值，也对当期的利润表现有负面影响。

??2022年在行业典型上市房企中，仅有约25%的企业实现营收增长。同时，受结算结构影响以及结算项目利润率的不断走低，毛利润、净利润的表现也不尽如人意。超过85%的行业典型上市房企毛利润（剔除税金及附加）和净利润同比降低，其中部分企业的毛利润降幅超过50%。

??“减收减利”现象较为普遍，营业收入与毛利润同时降低的企业数量占比逾七成，碧桂园、绿地控股、龙光集团、金科股份、旭辉控股集团等中大型房企也不例外。以碧桂园为例，截至2022年末碧桂园实现营业收入4303.7亿元、毛利润328.8亿元，分别同比降低17.7%和64.6%。

??此外，2022年在行业典型上市房企中还有近半数的企业净利润出现亏损，其中融创中国、金科股份、荣盛发展、富力地产、远洋集团、正荣地产、旭辉控股集团、雅居乐集团、禹洲集团等13家规模上市房企2022年净利润均亏损逾百亿元。

??尽管如此，2022年也有部分房企利润表现稳中有进，展现出优于行业的抗风险能力，以央国企和部分优质民企为主。如建发国际集团、越秀地产等，实现毛利润和归母净利润双增长。

??其中，建发国际集团得益于近年销售规模的增长、以及在高能级城市区域聚焦的布局战略，2022年实现营业收入996.4亿元、毛利润152.2亿元，分别同比显著增长82.6%和67.6%；净利润55.6亿元、归母净利润49.3亿元，同比也分别增长34.1%和38.9%。

??2022年，行业整体盈利能力下行压力持续，企业利润率指标普降态势进一步加剧。具体从企业利润率的变动情况来看，2022年在行业典型上市房企中有逾八成企业毛利率同比降低，净利率和归母净利率降低的企业数量占比逾九成。

??规模房企中，部分企业2022年毛利率和归母净利率双降、且指标降幅较大，如合景泰富集团、龙光集团、上坤地产、融信中国、雅居乐集团、旭辉控股集团、时代中国控股等，归母净利率的降幅均在30个百分点以上。

??还有不少历年利润率保持在高位、稳定性较强的房企，毛利率和归母净利率也出现相对明显的波动下行，如中国海外发展、保利发展、保利置业集团等。

??其中，中国海外发展2022年毛利率同比下降2.2个百分点至21.3%、归母净利率同比下降3.7个百分点至12.9%，其利润率的下降主要是由于结转项目利润率降低、外币汇兑亏损、物业存货减值准备以及对应收合营公司款减值准备等。

??从54家重点样本上市房企的财务情况来看，期末样本房企的现金持有量同比出现近23%的下滑。与此同时，总有息负债微增0.06%，与2021年大致持平；其中短期有息负债上升10%。在此背景下，调整后的非受限现金短债比下降至0.68，房企短期压力持续加大。

??从2022年样本房企三条红线分档结果来看，绿档房企占比从2021年的44%大幅降低至2022年的24%，以央国企为主；黄档和红档房企比重均有扩容趋势，其中红档房企更是逐年占比上升，从2021年中的7%不断提升至2022年的31%。

??从历年来看，重点样本房企的现金持有量增速逐年下滑，由2018年的35%的增速逐步下降到2019、2020年的11%及13%。2021年现金持有量历年首次出现了负增长，同比下滑了9%。

??这主要是由于2021年房地产市场经历了强、弱转化，上半年成交显著放量，百城成交面积创同期历史新高，热点三、四线城市房价出现普涨行情。而下半年市场持续转冷，百城成交面积持续下行，同比跌幅扩至30%以上。

??2022年，中国房地产市场整体延续了2021年下半年以来的下行压力。市场信心不足、叠加部分城市疫情反复，市场整体的供求和成交都没有明显转暖的迹象。在此背景下，房企资金压力进一步加大。

??2022年重点样本房企的总有息债规模为47336亿元，相比2021年大致持平，同比略有增加了0.06%。房企总有息负债规模自2021年以来增速下降至4%，2022年更是下降至0.06%。

??一方面是因为自“三条红线”的监管要求提出之后，房企的总有息负债增长受到了限制，同时大部分企业也加速了去杠杆进程。

??另一方面则是因为2021年下半年开始偿债潮的到来，再加上预售资金监管力度的加大使得部分企业的流动性受到较大的影响，因而行业暴雷情况频发，仅有国企央企和部分较为优质的民营企业的融资渠道仍较为畅通，其他大多数房企的再融资情况不容乐观，从而导致部分企业的总有息负债规模出现了同比下降。

??从有息负债的期限结构来看，2022年重点房企的短期有息负债为16397亿元，同比增长了10%，主要原因是房企偿债潮的到来，较多长期有息负债转为短期有息负债。而由于2022年融资环境整体收紧使得部分企业的再融资受限，因此2022年重点房企的长期有息负债为30939亿元，同比减少了5%。

??此消彼长之下，重点房企的短期有息负债对总有息负债的占比同比提高了4个百分点至35%。整体看来，由于融资环境整体遇冷，房企在总有息负债减少的同时，债务的期限结构却有所恶化，部分房企仍有可能会继续爆出债务违约事件。

??2022年底重点房企的加权净负债率（永续债作为权益）约为73.52%，较期初提升了13.05个百分点。净负债率的回升主要由于2022年房企融资环境遇冷，大部分企业再融资受到较大的影响，使得企业持有现金规模大大下降。

??此外，永续债虽然能为企业增添权益、改善杠杆，达到优化报表的目的，但是其实际上仍是未来需要偿还的债务，因此在研究企业实际负债水平之时也需要考虑其影响。

??2022年底仅有金隅、路劲和雅居乐的永续债存量相较于期初有所增长，由于永续债对归母净利润侵蚀等多种因素，保利、绿城和招商蛇口等企业都选择赎回部分永续债。

??因此，2022年底重点房企的永续债存量为1030亿元，相较于期初减少了27.16%。永续债作为债务计算的加权净负债率为77.8%，相较于期初提高12.03个百分点。

??自2020年8月底监管颁布“345”融资新规以来，“三道红线”指标成为房企未来有息负债规模增速的重要衡量标准。2022年房地产融资环境收紧叠加需求疲软等因素影响下，房企现金流依旧高度紧张，尽管2022年11月监管频繁释放“金融16条”、“三支箭”等利好政策以提振市场信心，但短期内收效甚微。

??2022年末，54家样本房企整体的调整后的非受限现金短债比未达标，净负债率、扣预收后资产负债率指标均达标，值得注意的是年末三条红线核心指标均较年中有所恶化。

??2022年末样本房企加权的净负债率较年中抬升5.2pct至73.5%，扣预后的资产负债率69.2%，较年中增加0.2pct；调整后的非受限现金短债比0.68，较年中下降12.8%。

??值得注意的是，部分房企披露的受限制现金未包含预售监管资金，导致其非受限现金短债比指标被高估，行业真实可动用现金对短债覆盖情况更为严峻。

??“金融16条”、“三支箭”等利好政策短期对市场情绪上的影响大于实际，多数民营房企流动性持续承压，但股东背景或资产资质较好的优质房企可能获取更多实质支持。

??但2022年末三项核心指标通过率均较前期下滑显著。其中，净负债率的通过率从年初的81%明显下滑至63%，但通过率仍然最高；扣预收后资产负债率的通过率较年初减少6pct至54%，通过率不高，整体资本结构仍需优化。

??年末调整后的非受限现金短债比的通过率最低且下滑最明显，年末通过率仅33%，较年初明显下滑28pct，资金紧张、流动性承压基本成为房企众生相。

??综合三条红线行业加权平均情况以及单企业通过率判断，2022年末非受限现金短债比无论是加权指标还是通过率都是下滑最为明显的，体现当前多数房企外部融资渠道未恢复且销售端持续低迷，面临较大的流动性问题，债务违约风险仍存在蔓延的可能，值得警惕。

??未来政策基调在于防止债务风险无序扩散，加大优质及稳健房企的支持力度以改善其资产负债表状况，而出险房企的债务风险最终将交由市场出清。此外，净负债率、扣预收后的资产负债率虽然都有所抬升，但仍在可控范围内，未来需关注。

??样本房企的分档情况看，踩线房企数量明显增多。2022年末绿档房企占比从年初的44%下降至24%；而黄、橙、红三档房企占比均有抬升，其中红档房企占比31%，较年初大幅增加19pct。2022年销售疲软、融资受阻，出险房企信用风险频发，未出险房企流动性也面临较大压力，核心财务指标恶化，从而无奈踩线。

??行业下行调整期、市场不确定性因素积聚，成本费用压力、投资收益波动与资产减值风险并存，房企经历盈利阵痛是必然。

??从近两年行业规模房企的销售规模来看，短期内企业营收和利润规模仍将继续承压。在行业整体盈利预期并不明朗的情况下，企业利润率下行的惯性或将继续持续。部分头部房企预判“底部”来临，但整体持谨慎态度，积极采取应对措施。

??当前环境下，资产质量和经营管理能力是企业应对市场波动的两大核心竞争力。一方面，保持审慎投资、关注拿地质量，以保证新增项目的利润空间。另一方面，企业要达到“稳利润”预期，在稳健经营的前提下，仍要坚持精细化管理控制成本费用，提升经营效益。

??2023年，防范化解房地产风险是政策调整的主要方向，修复行业信心、稳定销售是化解房地产风险的重点。

??2023年2-3月房地产市场销售短暂回暖，但当前市场基本面不乐观。根据CRIC监测显示，2023年4月全国29个重点城市中有25个城市单月商品住宅成交面积环比下跌，其中一线城市单月成交面积环比下滑11%，二三线城市环比下滑30%。

??从销售端表现看，市场销售复苏前景不明朗，处于缓慢下滑趋势中。而融资表现上，除央国企以外，其余民营房企融资渠道未恢复，还面临较大的短期偿债压力。销售尚未企稳，叠加融资难，民营房企的信用风险还处于高位。