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??导语

??在新房年成交10亿平方米级别的体量之下，中国房地产市场仍有着较强的自我修复能力。

??◎  文 / 马千里 邱娟

??专题视点

??2021年下半年以来，房地产项目频频暴雷，新房、土地市场交易规模大幅下行，库存压力急剧上升，2022年新房交易同比降27%、土地购置面积同比降53%，房地产正式进入了寻求供求再平衡的调整周期。2023年初小阳春之后新房市场快速降温，但在中央部委及时表态、地方调控密集跟进之下，累计销售同比仍得以维持在大致持平，并且就最新市场成交情况来看，得益于供应增加和调控放松组合拳，9月以来天津、上海、厦门、广州等部分高能级城市新房交易已经有所好转。

??由此来看，行业新房市场交易规模有望在2023年止住快速下跌势头，全年商品住宅交易量可维持在10亿平方米量级，再加之土地市场交易规模的持续低位，2023年房地产库存压力有望进一步减轻，但若要达到新的供求平衡点，房地产行业仍然需要更长的时间调整。

??由此，本文将以典型城市的库存指标为研究抓手，梳理2021年下半年以来一二级市场交易规模和供求关系的变化，分析各城市广义消化周期、狭义消化周期等指标的变化，以此厘清在寻求再平衡的大周期之中，各城市当前所处的调整进程，并根据各城市需求基本面判断调控新政的成效差异，预判各城市未来再平衡发展时点。

??PART.01

??综述：2023年销售规模艰难维稳
中性预计恢复供求关系还需三年

??2023年第三季度，尽管中央、地房相继发布信贷、降首付等新政，但由于房企现金流未得到明显改善，即使以北、上、广、深为代表的一线城市相继宣布实施“认房不用认贷”政策，但政策出台后的近一个月数据来看，商品住宅月度成交建面并未出现预期中的大涨之势，楼市增长依旧乏力。

??考虑到房企拿地信心仍在低位，即使年末土地市场翘尾如期而至，但也难以扭转土地成交规模下行的趋势，预计全年降幅将会超过三成。在当前的财政模式之下，土地仍需要保持基本交易量。按30%降幅测算，预计2023年土地成交建面较2022年均衡值下降约4.5亿平方米，行业恢复再平衡尚需3-4年。

??1、行业销售规模降级推高去化周期，政策宽松不改市场基本规律

??统计局数据显示，1-8月份商品房销售面积73949万平方米、商品房销售额78158亿元，同比分别下降7.1%和3.2%，累计增速均连续四个月下滑，其中商品房销售面积降幅较1-7月扩大0.6个百分点，商品房销售金额较1-7月扩大1.7个百分点，商品房销售累计数据同比增速跌幅进一步扩大。

??就单月表现来看，8月商品房销售面积7386万平方米、商品房成交金额7708亿元，单月销售面积、销售金额较2023年月均下降超过30%，两者绝对量依然保持在相对低位，销售面积则回到今年4月份水平。综合而言，尽管8月末9月初一二线城市利好政策不断，“认房不认贷”以及二线限购陆续放开、下调首付比例等对刚需、改善需求有一定的利好，但考虑到目前的宏观环境与过往已有较大区别，房企债务问题尚未得到解决，市场回暖难以一蹴而就，即使政策窗口期成交小幅提振，但回升幅度有限，成交仍聚焦核心板块。

??事实上，当前市场并非真正“反转”，经济复苏慢、收入预期不稳定等决定了居民加杠杆意愿不高，成交规模回暖幅度十分有限，这一点从居民中长期贷款仍保持低位也可见一斑。照此来看，房地产行业销售规模降级趋势已成，住宅年销售从15亿平方米下降至10亿平方米量级，单靠销售回暖是无法将市场带回新的平衡点，还是要经历一段时间的去库存周期才可达成。

??2、当前财政模式下土地仍需保持基本交易量，预计行业恢复再平衡尚需3-4年（略）

??3、核心城市需求侧支撑更强，供求关系有望率先恢复平衡（略）

??PART.02

??开发中、已竣工存货规模双降
已竣工库存仍保持高位

??2023年二季度以来新房市场交易规模虽出现降温，但是在地方政府政策放松的扶持之下，典型城市新房成交规模仍维持同比正增，一二线城市广义库存更是由升转降，消化周期也较2022年高点明显有所回落，但城市之间表现分化仍在加剧，其中上海、北京、杭州、合肥等“优等生”广义消化周期维持低位，而昆明、重庆等城市去化压力仍未出现改善势头。

??1、新房成交：半年均线较低点回升11%，郑州、杭州、厦门尤为突出（略）

??2、库存规模：一二线进入去库存周期，三四线仍在持续攀高（略）

??3、去化压力:一二线平均较周期内高点下降6%，昆明、重庆压力依旧严峻

??去化压力方面，2023年以来随着新房交易量的回升，以及土地交易规模的进一步收窄，典型城市消化周期停下了2022年的快速攀升之路，至2023年8月末广义消化周期为5.6年，较2023年初高点下降了约4%，其中一二线城市下降更为明显，8月末消化周期为4.6年，较周期内高点下降了约6%，三四线城市方面表现较差，2023年广义消化周期虽停下了快速上升势头，但8月末消化周期仍较年初小幅增长约2%，再创下指标新高，其主要原因还是销售回暖不及预期，再加之广义库存规模的持续攀升，广义消化周期在二季度触底后再度快速攀升。但是对比国土部对于以供未竣工土地消化周期控制在5年内的最低要求来看，扣除已售期房影响后，广义消化周期应至少控制在4年以内，对比目前5.6年的平均广义消化周期来看，典型城市库存压力回归再平衡仍有较长的路要走。

??具体城市方面，一线城市广义消化周期下降最快，2023年8月末较2022年12月平均下降7%，其中深圳降幅更是高达13%。其中北京、上海广义消化周期均在3年以内，已经处于相对健康的范围，至于广州的7.2年主要是由于外围远郊大量库存导致，主城区去化压力仍较为健康，至于深圳则是由于该城市一贯以来的高广义库存导致，在大量的租赁户外来人口以及高地价高房价模式支持下，考虑到长期土地资源的稀缺，相比其他城市而言，深圳市场更能适应目前的高库存、慢周转模式。

??二线城市方面，大多数城市的广义消化周期较2022年末有所减少，典型如厦门、天津、济南降幅均超过15%，库存压力快速下降；在消化周期上升的城市中，南京、西安、福州均在5年以内，与二线城市均值均相差不大，库存风险仍处在相对可控范围之内；相对而言，更值得警惕的还是现状去化压力较高的城市，如重庆、昆明2023年8月广义消化消化周期均超过9年，房地产去库存、恢复供求再平衡之路更为艰难，对标在目前国土部对于供地指标的要求来看，这些城市的高库存板块也将在3年或更长的时间内面临土地0供应。

??三四线城市方面，则有更多城市广义消化周期出现上升，其主要原因还是销售端提振不利，典型如泉州广义消化周期较2022年末上升近8成达到5年，其关键原因即2023年以来泉州新房销售快速下滑，前8月新房交易量近52万平方米，同比下滑接近六成。此外肇庆、珠海、东莞、韶关、广义消化周期亦达到了10年以上，且较2022年末仍在持续增长，库存风险仍在持续累积。

??PART.03

??历史经验：总结历次周期规律
估算本轮库存调降目标

??自1998年以来的20年间，中国房地产市场在上升周期中又历经若干小波段的周期调整，从驱动特征来说，2008年之前更多受城镇人口增加、经济增长后居民财富累积等需求基本面驱动，之后的10多年更多则是基本面与金融信贷杆杠双驱动，并且金融杠杆驱动的影响力逐渐占主要地位，使得2016年以来一线、二线、三四线城市之间热点轮动、走出一轮量价齐升的普涨行情。2020年下半年央行设置“三道红线”分档设定房企有息负债的增速阈值，并压降融资类信托业务规模，倒逼房企去杠杆、降负债。因中央“去杠杆”用力过猛，房企爆雷不断，整体行业信心严重受损，成交增长动能明显转弱。

??从市场运行结果表现来看，中国房地产市场又呈现出典型的“政策市”特征。政策成为市场由盛到衰、由低迷到高涨的重要因素。一方面，在成交持续低迷的背景下，管理层一般会出台一系列的刺激性政策，以便刺激市民住房消费需求，助推房地产市场逐渐转暖；另一方面，一旦市场出现非理性过热，地价、房价上涨预期强烈，决策层也会出台一系列的调控政策，给房地产市场降温。这样就最终呈现出“刺激——遏制——刺激——遏制”的周期性运行特征。

??考虑到数据我的可获取性，我们复盘了2010年以来历次调整周期前后库存压力变化。根据狭义消化周期变动情况，可以找出三个典型的阶段：2010年下半年-2013年中、2013年下半年-2015年中、2018年-2019年，三次刺激周期和三次遏制反向周期，并且刺激和遏制穿插运行，经济下行即“放水”，市场过热、尤其房价上涨过快即开始紧缩调控。

??引入指标：消化周期波动恢复=（周期内高点-周期结束点）/（周期内高点-周期前低点）

??指标数值越高，说明消化周期越接近周期前水平。

??1、2010年下半年-2013年中：消化周期波动平均恢复58%

??①外部环境：四万亿刺激下经济复苏，宽信用宽货币后房价快速上涨

??在四万亿经济刺激计划的作用下，企业信心迅速恢复，中国经济迅速好转，经过两年的发展，到2012年全球经济整体温和复苏，新兴市场整体经济增长也有所放缓。2013年，新一届政府一方面通过货币、财政和产业政策的调整实现经济领域的“去杠杆、去产能”；另一方面通过推进结构调整，实现供给层面的优化和完善。综合来看，2013年经济将保持温和复苏态势，全年GDP增速7.7%，完成年初既定的7.5%的年度增长目标。

??②政策变化：信贷、财税与行政干预并用，46城开启限购

??2009年12月-2013年，中央和地方在积极运用经济手段的同时，行政性干预措施开始明显增多，46城相继限购。尤其是2010年，是房地产调控的大年，当时被称为史上最严厉调控年。2012年为政策空窗期，全国乃至地方层面政策集体缺席，但调控的主基调未变，前期调控政策持续发酵。2013年行政性干预基本淡出，调控主体由中央转向地方。

??期间政策主要表现在以下5个方面：第一，适当增加中低价位、中小套型住房和租房用地供应，提高土地供应和使用效率。第二，在土地、金融政策给予保障房积极支持；落实2013年的保障房建成470万套、新开工630万套任务。第三，差别化信贷政策，首付比例调整到30%以上；二套房，首付比例不低于50%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍；暂停第三套房贷款；不能提供一年以上纳税证明或社保证明的非居民停发房贷。第四，税收政策：营业税免征期限从2年恢复到5年；沪渝房地产税试点。第五，部分城市开始限购。北京等一些房价过高的城市颁布家庭限制购房套数政策，上涨过快的二三线城市也要采取限购，限购城市数多达46个。

??③市场表现：成交量、价增速明显放缓，供应过剩持续恶化

??2010-2011年，全国商品房销售面积仍有所增长，但同比增速明显收窄。2011年全国商品房销售面积同比上升增速较2010年减少6.2个百分点。尤其是在调控最为严厉的一线城市，成交量大幅回落。2011年，一线城市商品住宅成交量全面下滑，其中北京跌幅最大，同比下降27.7%。

??房价涨幅逐渐趋于平缓。2010年，全国商品房成交均价同比上涨7.5%，2011年同比增速进一步回落至6.5%。受制于楼市成交惨淡、供求关系持续恶化，品牌开发商带头掀起降价潮，中小企业跟进降价，“以价换量”一定程度上拉低了成交均价，房价涨幅也得到一定的遏制。

??从狭义消化周期变化来看，2010年1月35个典型城市消化周期仅有7个月，随着调控政策持续深入，房地产市场明显降温，由2009年供不应求转变为2010年、2011年供过于求，随着前期大量供地陆续进入销售，新增供应量持续增加，供求关系进一步恶化，商品住宅去化周期明显延长，到了2012年2月，消化周期升至这一轮的峰值，达到23个月；随着2013年行政性干预基本淡出，调控主体由中央转向地方，消化周期从高位逐渐下滑，至2013年6月，降至13个月，消化周期平均恢复了波动范围的58%。

??本轮调整时间长、调整幅度最深、最适合与本轮周期对标。分城市来看，本阶段北京、武汉、福州恢复情况较佳，三市2013年中消化周期与2010年持平，以北京为例，去化周期在2013年初降至10.2个月，较2010年初缩短了1.4个月；相对而言，长春、深圳、沈阳、无锡等恢复情况较为一般，去化周期较2010年初仍有明显拉长。

??2、2013年下半年-2015年中：消化周期波动平均恢复70%（节选）

??①外部环境：经济增速下行，稳增长、去库存为第一要务

??②政策变化：限购取消、限贷放松，鼓励居民加杠杆

??③市场表现：消化周期平均恢复70%，2015年后交易量超预期回升

??3、2018年中-2019年：消化周期波动平均恢复50%（节选）

??①外部环境：金融总量宽松，但居民房贷、企业融资前松后紧，房贷利率先降后升再稳

??②政策变化：多城激励人才购房，紧盯房价红线加码调控，“四限”局部放松

??③市场表现：2019年销售面积增速再度由正转负，各能级城市消化周期波动上扬

??4、小结：若要达成再平衡目标，广义库存规模还需下降二成左右（略）

??PART.04

??城市间恢复进程显著分化
供求再平衡或还需三年

??2023年典型城市广义消化周期止住了短期向上势头，但二季度以来新房交易规模又再度进入波动周期，结合上一章消化周期的历史变动经验来看，典型城市的供求再平衡之路仍在起步阶段。2023年8月末以来地方政策面密集发布了一系列需求宽松政策，但是考虑到各城市城镇化率、人均住房水平、存量旧改住房面积等需求类指标已经不同于十年前，对于交易量的提振仍不可过于乐观，供求再平衡的关键还是要依赖库存规模的下降，而各地差异巨大的去化压力，也将使得城市供求平衡的恢复进程和发展前景进一步分化。

??1、目标分析：重庆、镇江降库存难度最高，北京、杭州等已在安全区间

??由第三章计算结果可知，就“2010年-2013年”、“2013年-2015年”、“2018年-2019年”的三轮周期性调整经验来看，预计本轮供求恢复平衡之前，消化周期需恢复周期波动的60%左右，即有望在高于初值的去化周期水平下找到新的供求平衡。从国家统计局发布的年度数据粗略估算，测算结果也相对接近。在2010-2013年、2013-2015年的两个大周期中，全国商品住宅施工销售比也恢复了周期波动的一半左右，如2013年末、2014年末、2015年末全国住宅施工销售比分别为4.2年、4.9年和4.55年，在2015年恰好回归至2013-2014年的均值。

??就35个典型城市广义消化周期走势来看，2021年下半年之后去化压力即快速攀升，至2023年1月达到高点5.8年，较前期2021年中的低点增加了2.9年。按之前市场调整周期的发展规律来看，当典型城市周期波动恢复60%，即广义消化周期回调至4.1年左右时，有望再度恢复市场供求平衡。国土部2023年最新对于供地规模的约束要求规定，以供未竣工土地消化周期要控制在5年内，去除未竣工土地中的已售部分之后，也与4.1年的预测值相近。

??不过从具体城市角度来看，由于各城市库存压力不同，项目周转速度不一，供求波动周期的起始点和发展进程也有较大差异，统一按照35城的平均周期性特征点分析并不合适。故在个体城市的分析方面，本节梳理了每一个城市2021年以来的广义消化周期的峰谷值、现值以供参考。

??具体来看，合肥、杭州、上海等10个城市广义消化周期已经处于相对低位，城市间横向对比来看，库存调降压力较轻。对比城市自身指标波动来看来看，杭州、厦门广义消化周期已较高点下降三成左右，汕头、成都较低点增幅较小，有望最先达到新供求平衡点；至于长沙、中山，虽然库存压力同样相对较低，但现值较低点增幅较大，且较高点回落幅度较小，若想达到本市新的供求平衡水平，仍须在近期内进一步加强楼市去库存力度。

??其他城市方面，就广义消化周期恢复进度来看，天津、廊坊、长春恢复进度领先，惠州、郑州等恢复进度也相对较快，不过廊坊、长春当前广义消化周期仍超过6年，惠州、肇庆更是超过10年，且需求基本面较差，长期来看仍将面临较大的去化压力。此外福州、西安、南京等部分城市2023年广义消化周期仍在持续攀高，库存压力仍在进一步增加，地方调控放松预期更强。如南京即在9月初率先出台宽松政策，成为新一线城市中首个解绑限购的城市，并对于购买新房出台了一揽子优惠政策，江宁、江北新区两大刚需刚改区域更是出台购房优惠政策，首套新房按备案价补助最高可达40万，即便按照惠及面较宽的F类人才（大学生）优惠力度计算也可达到最高20万元。

??此外消化周期波动情况来看，重庆、镇江、无锡、东莞、徐州周期内高低点极值变动均超过300%，且恢复进程相对较慢，其中重庆、镇江、东莞广义消化周期更是达到10年左右或更高，就地方政府调控角度来看，化解库存压力的难度更大，供求关系恢复也需要更长的调整期。

??2、去库存速度：佛山降360万㎡居首，西安、徐州土地出让仍多于新房销售（略）

??3、京沪穗深杭蓉等需求基本面优异，政策放松下新房交易有望进一步向好（略）

??4、供求关系再平衡需三年左右，降库存周期仍将长时间延续（略）

??5、京沪蓉杭等去化指标较佳，有望率先走出供地紧缩期

??具体到城市层面，考虑到各城市2023年供地进度和节奏存在较大差异，单次土拍的提前和推后均会对测算结果产生较大影响，比如前三季度供地较为激进的杭州、合肥等城市的一二级市场交易规模相近，由此估算单城市的去库存速度会存在明显低估，而2023年大量土地留待四季度成交的中山、清远、肇庆的预计去库存速度则会存在高估。为去除单城市土地交易节奏的影响，本节按照2023年各能级城市的土地、新房交易之比进行修正（一线、二线、三线分别为64%、68%和48%），给出中性和乐观方案的修正值以供参考。

??从计算结果来看，一线城市中北京、上海均有望在2年内达到新的供求平衡点，并且鉴于现状消化周期本就处于低位，更有望在1年左右或更快的时间达到新的供求平衡。深圳方面，鉴于土地资源的稀缺性和现状高位的广义库存，若在供地节奏上进一步放缓，未来也有望以更快地速度压降库存规模。

??二三线城市方面，天津、廊坊、厦门、成都、汕头等城市得益于交易规模的转暖，有望在半年或更短的时间内达成自身消化周期指标的波动回归，供求关系有望回归至2022年以前的稳定状态。但是对于廊坊而言，鉴于6.3年左右的广义消化周期仍然处在较高位置，若要进一步增强城市的投资吸引力，还是需要进一步降低城市库存，控制新增土地出让规模。

??其他城市方面，杭州、合肥、长沙等现状消化周期指标较低，且有望在较短的时间内达成新的供求平衡点，而南京、无锡、宁波等城市则需要更长的时间去压降库存，地方政府也需要在土地供给的管控方面进一步加强力度。至于重庆、昆明、镇江等，将进入长时间的降库存周期，压力板块或将面临连续数年0供地的无奈调整。

??不过在行业临近或重新回归平衡点后，土地交易规模将从“去库存”转向与“供求平衡”，相关投资机会也会随之增加。因此对于有能力跨周期的企业而言，鉴于成都、杭州、厦门、合肥等部分城市供求关系先一步“复位”至2021年，且自身库存压力较低，也可适当性地在现金流上早做准备，在2024年下半年至2025年可能出现的拿地机会中抢占先机。

??特别需要指出的是，对于天津、廊坊、长春城市，虽然供求关系有望较快“复位”，但是由于基期的广义消化周期水平较高，在供求关系复位至2021年水平之后，库存压力仍然处于高位，如天津、廊坊仍在4.5年以上，当地楼市仍然需要更长的时间去继续调降库存压力。

??PART.04

??总结与展望

??虽然目前行业销售规模下台阶已成定局，但在新房年成交10亿平方米级别的体量之下，中国房地产市场仍有着较强的自我修复能力，尤其是在土地市场成交规模快速收窄，广义库存规模触顶回落的态势之下，中国房地产市场仍在向新的供求平衡点继续前进，其中部分城市更有望先一步将库存压力减轻至合理范围。

??1、行业销售规模降级，供求再平衡更需时间和耐心（略）

??2、城市间再平衡之路前景分化，一线城市调整预期最佳

??分城市能级来看，一二线城市计算结果相近，均大约需要两年多的时间，有望更快找到新的供求平衡点。不过一线城市测算需时相对更短，广义消化周期调整目标为4.6年，相比二线城市的3.3年来看，市场回归再平衡的难度也明显较低。并且在一线城市接近城市人口承载力上限情况下，适宜的待开发宅地已是卖一块少一块，优质新房供给的稀缺化、高端化已成为供求双方的共识，行业对于消化周期的容忍度也会明显高于大多数二线城市。土地市场方面，在前三季度平均预供地完成率只有67%的大背景下，京沪穗深均100%完成了预供地计划，行业对一线城市中长期市场走向依旧持续看好。

??而三四线城市恢复供求再平衡则更为艰难，中性预计需要约5.4年，一方面是由于新房交易快速收窄，预计年均交易量不足一二线城市一半；且本周期内消化周期波动较大，库存需降低规模达到1.3亿平方米，也高于一二线城市；再加之现状广义消化周期高达8.5年。

??3、优质城市：上海、杭州等当前库存压力仍在低位，北京、长沙等亦有望较快达成再平衡

??具体城市视角来看，有两类城市更为值得关注，一类是当前库存压力仍在低位的城市，如北京、上海、杭州、合肥、厦门等，目前广义消化周期仍在三年以内或更低。但对于这些城市而言，城市内分化依旧较为显著，以杭州为例，目前大部分市区广义消化周期仍在2年以内，但临安、富阳等远郊板块库存规模较高，广义消化周期均突破4年，对于外圈层板块的拿地机会，还是应当保持审慎。

??另一类则是库存压力有望较快回落至预期水平的城市，如北京、长沙、厦门、成都、济南等，这些城市目前广义消化周期均在3-4年之间，且有望在2年以内达到新的供求平衡点，尤其是新房交易量较大的成都、济南等城市，随着供求关系的恢复，其土地市场交易规模也有望随之回升，拿地机会也会随之增加。对于资金实力较强的企业而言，可在这些城市适当提前布局优质的中大体量项目。

??4、风险城市：重庆、东莞、镇江等近年库存压力骤升，未来去库存之路将更为艰难（略）