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??过去的两三年间，华润置地管理层常在公开场合，谈及物业板块的“分拆上市”话题；然而，此前一次次的传闻，却都换来他们“尚没有明确时间表”的朦胧表态。如今，在千呼万唤之中，其分拆之旅，终于迎来了实质性的进展。

??搭上物业股上市潮的余波，8月31日晚间，华润置地旗下的华润万象生活有限公司（以下简称“华润万象生活”）揭开了面纱，披露了上市招股书。

??从股权架构看，华润万象生活目前由控股股东华润置地持有100%股权，由华润（集团）间接拥有59.55%股权。

??脱胎自华润置地的物业开发及投资业务，华润万象生活对华润置地百般依赖。但它既强调控股股东的强劲支持，又在业务、管理层等方面极力“宣誓”自身的独立运营地位，并撇开同业竞争之嫌。

??不过，常言道“打断骨头连着筋”，它与华润置地之间的关联，仍然耐人寻味。

??上市走向“独立”？

??1994年，华润集团投资北京市华远房地产股份有限公司（华润置地的前身），并开展物业开发、投资及管理业务，其后重组成为华润置地。自此，物管板块作为华润置地的一部分，一直为华润置地提供配套的物业管理服务。

??2017年5月，华润万象生活成立，法定股本为50,000美元；紧接着在6月30日，公司向华润置地发行12,999股股份，此次配发后，该公司由华润置地全资拥有。

??在披露招股书前夕，华润万象生活曾完成了一番重组。

??为了将集团相关业务的各实体进行整合，以建立统一的股权及管理结构，华润万象生活先后从控股股东处，接入华润万象深圳、欢乐颂香港、泸州华润置地、润联等多家公司。

??转让事项完成之后，华润万象深圳的主要业务为商业运营服务；华润物业科技的主要业务为物业管理服务；华润润新的主要业务为商业分租业务。华润万象生活透过以上三者，形成了“三足鼎立”的业务形态。

??营业纪录期间，华润万象生活的物业管理及商业运营服务，大部分与华润集团及华润置地（连同各自的合营企业和联营公司）所开发的物业有关。

??于2017年、2018年及2019年与截至2020年6月30日止六个月，华润集团及华润置地是华润万象生活的两大客户，所贡献收入合共分别占总收入的31.2%、32.2%、32.3%及36.0%。占比持续走高。

??不过，为了彰显自身独立上市的运营管理地位，华润置地在招股书屡次提及“明确分离华润置地及本集团的营运及管理”。为了做到这一点，它也煞费苦心。 

??其中的一个举措，就是在资金层面划清“界限”。于今年年中，华润万象生活有约18.7亿元的存款（包括利息）放入华润置地内部现金池的安排。接下来，它将停止参与上述现金池安排，所有存款将在上市前退还回来。

??在管理层人员的安排上，华润万象生活更是做了明确的安排。

??为了实现重组、为上市铺路的目的，公司执行董事兼总裁喻霖康、执行董事兼副总裁王海民、执行董事兼副总裁魏小华，分别辞任华润置地高级副总裁、运营管理部总经理、商业地产事业部总经理等职位，避免身兼两个上市平台之职。

??虽然非執行董事及董事会主席李欣、非执行董事郭世清仍在华润置地担任职务，但华润万象生活的解释为，他们不会参与华润万象生活的日常运营管理，所以该公司认为不会有职务关联的影响。

??除了资金、人员层面的自我论证之外，华润万象生活仍意犹未尽，它进一步向外界传达没有“同业竞争”隐患的信号。

??即使已经整合了大部分的物业管理、商业运营业务，但华润置地旗下的华润物业、华创香港、永达利等，仍保留了为部分零售物业、小规模商业地点（即商业街、住宅配套的零售区域及较低端的商场）、合资项目提供商业运营服务。

??华润万象生活解释称，华润置地在此过程中，或未形成业务收入，或其经营业态与它有着明显的区别；所以两者无论业务重心及地域，均有明显区分。

??招股书里明确提到，公司与华润置地保留业务之间并无重大竞争，而它与华润置地之间的潜在利益冲突，则可以通过华润置地的不竞争承诺去解决。

??不过，华润置地目前并没有计划将其“保留业务”注入华润万象生活，这是否为给之后两者的业务重叠埋下“引子”，不得而知。

??包干制拉低毛利率

??2017至2019年，华润万象生活分别实现收入31.29亿元、44.32亿元及58.68亿元，同期利润分别为3.88亿元、4.23亿元及3.65亿元。2020年上半年，华润万象生活实现收入31.34亿元，利润3.38亿元。

??截至2020年年中，华润万象生活提供物业管理服务的住宅及商业物业建筑面积约1.07亿平方米，提供商业运营服务的购物中心建筑面积约560万平方米。

??这种规模量级，在业内处在中游水平。不过，华润万象生活在营收规模的增长方面，则显得有些乏力。

??物业企业之所以备受追捧，原因就在于在物管的赛道上，能利用更轻的资产，撬动业绩的快速增长。有数据显示，以2019年为例，23家物业上市公司的平均营收同比增幅高达40.33%；有些头部企业的增幅，甚至超过了70%。相比之下，华润万象生活则逊色不少，它2019年营收增速为32.4%，低于行业平均线近8个百分点。

??除此之外，过去三年，华润万象生活的整体毛利率分别为13%、15%、16.1%；今年上半年，它的整体毛利率为24.1%。尽管处于走高的趋势，但与上市物企毛利率均值相比，仍有较大差距。2019年，上市物企平均毛利率为29.4%，几乎是华润万象生活同期毛利率的1.8倍。

??包干制是拉低华润万象生活毛利率的原因之一。

??于2017至2019年与今年上半年，华润万象生活分别有96个、113个、98个及102个按包干制收费模式管理的住宅及其他物业项目录得亏损，金额分别为8010万元、7570万元、7920万元及5920万元。

??此外，同期华润万象生活分别有2个、5个、7个及2个按包干制收费模式管理的购物中心项目录得亏损，金额分别为2350万元、2650万元、2490万元及490万元；并且分别有5个、11个、8个及5个按包干制收费模式管理的写字楼项目录得亏损，金额分别为990万元、560万元、740万元及1100万元。

??华润万象生活称，其将继续采用包干制管理住宅及其他物业以及写字楼，而购物中心物业管理服务的收入模式自2020年下半年开始由包干制改为酬金制。住宅及其他物业以及写字楼方面，若其未能提高物业管理收费水平，则会对其毛利率产生不利影响。

??截至发稿，2020年递表排队的物业企业已达10家，其中不乏有千亿房企做靠山的热门物企，比如金科智慧服务、荣万家、世茂服务。站在同一起跑线上的华润万象生活，在规模上占优，但其2019年净利率仅为6.2%，在10家物企中排名垫底。

??年初，华润物业板块就曾传出上市传闻，但有业内人士表示，它并未明确今年上市，而是计划 1-2 年内进入资本市场。如今，IPO文件已然披露，华润万象生活能否在短期内画下上市的句点，还有待时间验证。