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??为了一次性缓解未来大半年的偿债压力，华南城控股有限公司（以下简称“华南城”，01668.HK ）在7月21日宣布5只美元债开展同意征求以延长票据期限。

??这5只美元债存续的本金总额约15.66亿美元（约105.7亿元），到期日最早的是8月12日，最晚的到期日是2023年4月11日。

??展期的操作出乎市场预料。在这之前，华南城表现出了较强的偿债意愿，通过引入国企大股东、出售物流资产、转让物业公司股权等举措回笼了数十亿元的资金，大股东还承诺了为该公司偿付到期债务提供支持。

??香港某投资机构的分析师对中国房地产报记者表示，在偿付顺序上，信用债排在各种应付款项的后面，就目前的形势而言，房企有限的资金大概率会优先用于保交付、保生产，债务展期是个正常选项。

??超百亿元债务寻求展期

??华南城计划展期的5只美元债分别为今年8月份到期的3.48亿美元、10月份到期的3.46亿美元以及11月到期的2.765亿美元，以及2023年2月、4月到期的2.25亿美元和3.7亿美元，存续本金总额约15.66亿美元，票面利率区间为7.25%至11.95%。

??根据同意征求的条款和条件，华南城将向在提早同意截至期限前有效投标的债券持有人支付每1000美元票据本金10美元的现金同意费，提早同意截止日期之后、截止日期之前有效投标的债券持有人可获得每1000美元票据本金5美元的现金同意费，并预计在8月9日支付同意费。

??华南城表示，此次同意征求的主要目的有几个，包括通过延长票据到期日和分期偿付票据本金来改善公司的流动性和现金流管理，允许公司随时以票面价值加应计未付利息赎回任何未偿付的2022年11月到期及2023年到期的债券，调整票据利率，以及在维好协议提供人未能遵守维好协议条款的情况下，给予受托人和持有人在票据下触发违约事件的权利。

??所谓的维好协议，指的是母公司与子公司的合同义务，即母公司为海外子公司提供支持，向国际投资者保证发行主体会保持适当的权益及流动资金，不会出现破产等情况。但维好协议并非担保，债券持有人不能直接要求母公司履约，母公司也不具有向债券持有人直接支付的义务。也就是说，华南城的大股东特区建发集团将为该公司的债券展期提供增信，而不是担保。

??华南城在公告中透露了自己存在违约的风险，表示如果未成功完成同意征求，公司可能无法在票据到期应付时全额偿还票据的本金或利息，并且公司产生足够现金流以履行财务承诺的努力可能有限。因此，该公司预计在不久的将来，将发生一笔或多笔票据的违约事件，可能会考虑其他债务重组。

??从债券的价格走势可以看出投资者对展期的态度。自2021年末宣布将引入特区建发集团为大股东后，华南城存续的美元债价格便一路走高，到今年5月份攀升至90多美元的高点，而展期的消息传出后，其美元债价格迅速跳水，目前已比引战前还低。例如，该公司2023年到期的2只美元债都曾在5月份上涨至94美元，7月21日已跌至33美元左右。

??偿债能力下降

??在宣布展期5只美元债之前，华南城已经对其中的2只进行了展期。1月26日，该公司征集到了债券持有人的足够同意，将今年2月份、6月份到期的美元债，分别延后了6个月、4个月。随后的4月18日，华南城如期偿付了本息6.51亿元的中票，5月16日，特区建发集团支付了约19亿港元的股份认购对价，正式成为华南城的单一最大股东。这些动作令债券的持有人信心大增，没想到最终等来的却是展期的消息。

??对于展期的原因，华南城认为主要是外部环境的影响。该公司表示，自2021年下半年中国房地产市场经历了一个拐点后，银行对房地产开发的贷款减少，对开发商获得在岸资本产生了不利影响。银行还减少了对购房者的按揭贷款，加上购房者担心开发商完成项目的能力，这些都对房地产销售产生了不利影响。离岸资本市场对这些在岸事件的负面反应，减少了公司用于应对即将到期债务的资金来源。2022年，中国房地产行业继续波动，开发商的负面信贷事件越来越多，加剧了市场对房企运营的担忧。因此，房地产开发商的预售金额普遍减少。“最近几个月，我们的合同销售总额也出现了明显的下降。此外，近期人民币对美元贬值，影响了我们偿还美元债务的能力。”

??销售额的下滑是可以预期的，但外界没料到的是，引入国企大股东，且陆续出售资产套现后，华南城依然无法偿付到期债务。在这之前，该公司的资金基本面呈现了逐步向好的趋势，特区建发集团支付了19亿港元的对价后，又在7月15日出资约12.57亿元收购华南城下属物业公司的50%股权。而华南城自己也通过出售西安、郑州和合肥等地的物流项目，回笼资金20亿元，还从银行获取了233.5亿港元的可用授信额度。

??惠誉原本预计华南城将利用股权交易和资产处置所得来偿还2022年下半年到期的78亿港元离岸债券。

??在最新的财报中，华南城透露特区建发集团已向其出具了未来十二个月内的运营支持函，将合理地努力提供支持，满足其在没有重大缩减业务的前提下履行到期负债的需求。从目前来看，所谓的支持，便是为此次美元债展期提供增信。

??“形势变化太快，资产价格快速下降，经济展望也不乐观，与其勉力偿债，不如先把项目转起来、活下来。”香港某投资机构的分析师认为，美元债集中展期折射了华南城对后市的谨慎看法。而投资者大概率也会同意展期方案，“资产卖不起价，破产清算就算不过来账，不展期投资者可能什么都拿不到，还不如共度时艰。”

??业内已有美元债集中展期的成功先例。7月11日，富力地产宣布10只原本在2022年、2023年、2024年到期的美元债，在同意征求通过后，成功合并置换为3笔票面利率均为6.5%的票据，分别将于2025年、2027年、2028年到期。

??根据广发证券的统计，2021年四季度至2022年7月13日，展期地产债的债券余额合计达857亿元，明显高于违约债券余额的285亿元。