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??房地产市场下行让传统的地产开发商吃尽了苦头，违约、退市的房企比比皆是。但彼之砒霜，我之蜜糖，这样的环境也催生了一些新型开发商，灏辉国际控股有限公司（以下简称“灏辉国际”）算是其一。

??11月28日，灏辉国际向港交所主板提交上市申请，正式冲击IPO。

??对业界而言，灏辉国际这个名字较为陌生。如果不是上市之举，或许多数业内人并不知道有这样一家企业。

??在招股书中，灏辉国际称自己是一家专注于盘活不良贷款抵押物业以作销售及出租的物业开发商。与传统靠公开市场获取土地资源的开发商不同，灏辉国际聚焦于识别及收购不良贷款的抵押物业，通过资产管理公司、司法拍卖及与物业开发商合作收购获得不良贷款抵押物业资产并进行开发盘活。

??“虽然都是聚焦盘活不良资产，但灏辉国际与资产管理公司（AMC）仍有区别。灏辉国际的主要业务是盘活不良贷款抵押物业，通过销售和出租这些物业来获取收益；而AMC则主要负责管理和处置金融企业的不良资产，通过资产管理和投资来提升资产价值。”IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，相比传统开发商在招拍挂市场获取土地，灏辉国际是通过盘活不良贷款抵押物业来获取土地，这些物业通常已经具备一定的开发和出租条件，因此可以更快速地进入市场。

??不过，盘活不良项目并非易事。

??镜鉴咨询创始人张宏伟认为，最近几年，房地产行业不良资产规模大幅增加，虽然这个领域看起来前景广阔，但每一个不良项目都是“难啃的硬骨头”。在处置不良项目方面，即使是具有央企背景的大型AMC，兼具资金实力、风控实力和信用背书，在处理不良资产时尚且会遇到各种问题导致难以推进，更何况类似灏辉国际这样市场化的企业。

??张宏伟认为，市场上处置不良资产的企业除了AMC还有形形色色的公司，各类背景的公司擅长的方向不同，类似灏辉国际这样的企业可能侧重于销售和租赁运营，如果这家公司有这种独特的能力，那么上市问题不大，关键要看这家企业的各项财务指标能否满足港股IPO的标准。

??逆势发展的不良资产投资商

??从股权结构看，灏辉国际主要由邓氏家族和沈氏家族掌握，其中，邓锡华和邓智灏为一对父子，沈康华及沈柱邦为一对兄弟，四人共同组成灏辉国际的董事会，而邓锡华的次子邓智锋任职运营总监。

??从公开履历来看，这四人中邓锡华和沈柱邦都曾于佛山市成立房地产及物业公司，但招股书显示，这些公司此后均因无实际业务运营而注销。

??真正让邓锡华和沈柱邦进入佛山地产市场还源于收购一家名叫广东瑞安房地产开发有限公司（以下简称“广东瑞安”）的企业。

??广东瑞安成立于1992年，在成立初期注册资本仅有5600万元，后来经过数轮资本认购以及股权转让，于1993年10月，广东瑞安的注册资本增至8450万元，由海南国际投资有限公司、广东省旅游房地产开发公司以及香港东湛实业有限公司分别持有50%、25%、25%股权。

??2003年，广东瑞安面临财务困境，彼时国务院授权中国东方资产管理公司（以下简称“东方资产”）负责其整体重组。邓锡华与沈柱邦看好瑞安花园的发展潜力，趁此机会收购了广东瑞安。此后广东瑞安几经重组，并最终成为灏辉国际间接非全资附属公司，瑞安花园项目更是成为灏辉国际不良项目盘活成功的经典案例。

??据公开资料显示，瑞安花园是彼时广东省最大的涉外烂尾楼，于1992年获批土地证，但因原开发商涉刑事案件，该项目随之烂尾，且夹杂较多历史原因，项目盘活操作过程很复杂，成为一块难啃的“硬骨头”。该项目反反复复复盘重建十余年，最终，在政府支持下，项目得以重生，不过该项目在2020年现房开盘销售时，住宅部分产权时间已经缩水28年。

??凭借瑞安花园一举成名后，灏辉国际还在寻求更大的发展。

??自2021年下半年以来，房地产行业因开发商现金流问题及信贷危机而产生大量不良贷款，开发商违约导致多地产生多项不良贷款抵押物业。

??根据戴德梁行报告显示，17家A股上市银行对公的地产不良贷款余额合计由2021年的1491亿元增至2022年的2564亿元，同比增长72%。另据中国房地产住宅信息服务平台的统计数据，截至2022年，全国约有126个重点房地产项目处于停工状态。

??大量地产不良项目的出现为灏辉国际的发展壮大提供了契机。

??从招股书显示的业绩数据也能看出，灏辉国际2020年至2022年开启快速发展。例如，2020年至2023年前6个月，灏辉国际录得营业收入分别约为1.15亿元、1.82亿元、2.86亿元及3.1亿元；同期，公司实现年内溢利分别为2432.3万元、4549.4万元、6571万元以及4620.8万元。

??戴德梁行的报告显示，从销售额和销售面积指标来看，灏辉国际还于2022年跻身广东省百强开发商。

??整体来看，灏辉国际旗下项目总量不多，截至目前共有10个处于不同开发阶段的物业开发项目，总土地储备约为49万平方米。

??灏辉国际表示，公司致力于物色及转化大湾区及其周边城市具有良好价值及潜力的不良住宅物业资产，包括广东省阳春市的里安理想家园及万瑞理想华府等，公司持续专注于在大湾区发展住宅物业，亦将业务版图扩大至其他地区，包括黑龙江省大庆市等。

??收益集中 资金承压

??相比这几年传统开发商业绩的持续下行，灏辉国际业绩的逆势向上是显而易见的。但不可忽视的是，该公司同样面临较大的资金压力。

??截至今年上半年末，灏辉国际账面资金仅为790万元，而同期流动负债高达3.7亿元。事实上，今年上半年该公司经营活动和融资活动产生的现金流皆为负值。

??对于此次冲击港股IPO，灏辉国际方面也明确表示，融资将主要用于开发现有物业项目及新的土地或项目收购，补充运营资金。

??此外，从招股书来看，灏辉国际的主要地产项目仅有10个，其中产生收益的仅有5处，且公司的收益过于集中，主要来自于佛山市瑞安花园项目和阳春市瑞安理想家园项目，两者贡献超90%的营业收入。

??对此，柏文喜认为，公司的收益来源相对较为集中，存在一定的风险。

??这种风险在灏辉国际的经营业绩上已经开始有所体现。例如公司未经审核经营数据显示，截至2023年9月30日止三个月，公司录得收益相比2022年同期已经有所减少，原因就是公司的主力项目瑞安花园四期以及瑞安理想家物业交付减少导致已交付建筑面积减少。

??“虽然房地产行业的不良资产规模可能会增加，但这并不意味着灏辉国际的商业模式就具有可持续性。”柏文喜表示，不良资产类项目开发难度较大，需要专业的技能和经验来有效管理和处置。如果灏辉国际无法有效管理和处置这些不良资产，或者市场环境发生变化，公司的业务可能会受到影响。此外，如果公司的资金链出现问题，也可能导致公司的经营出现困难。

??事实上，灏辉国际自身也已意识到相关风险因素对公司发展和业绩可持续性带来的影响。

??在招股书中，灏辉国际提到，中国房地产市场的波动将对公司物业开发项目形成影响，公司可能无法成功将业务扩张至新的地区及城市，过往的财务表现也未必能够反映到未来。