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??导语

??房地产行业过度依赖债务驱动具不可持续性，未来融资模式要平衡各方风险与收益，预售制度也亟待调整。

??◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇桁 陈家凤

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??从上市到发行海外债

??房企显性债务规模水涨船高

??1、房企依靠杠杆实现规模扩张，埋下危机隐患

??房地产行业作为资金密集型产业，其规模扩张往往伴随着负债规模的扩张。开发企业从开始运作就有海量的资金需求，从项目立项到四证齐全开始施工，再到获取预售证进入销售阶段，这些关键节点都伴随了融资动作。在各类金融机构及社会资金的融资支持下，从而形成了房地产行业高负债、高杠杆的特点。

??从项目立项到取得四证之前，最主要的成本来自于拿地成本，此外还有其他前期准备阶段投入，如规划设计费、三通一平费等前期工程费，以及工程预付款及各项税费等。此阶段的资金来源除了自有资金外，还可以进行土地前融，但该方式随着2019年金融新政出台后被逐步限制，规定只能使用自有资金拿地。此外，房企还能采用合作开发的方式来获取地块，合作开发包括股权合作或明股实债等。

??当开发项目满足“432”条件后（四证、30%自有资金、二级开发资质），房企可以申请开发贷，不仅能替换前期成本较高的贷款，也能用于支付项目工程款。此外，房企还能通过票据融资，以延后支付工程款的方式变相融资。

??需注意的是，即使有以上融资渠道，房企层面依然面临资金缺口的问题。一是开发贷无法完全覆盖土地成本以及相关工程款；二是房企还需要一般运营资金维持企业运作。在此背景下，房企还会通过公开市场发债或私募债的形式来补充资金缺口，而部分房企甚至会采用信托贷款等其他金融机构贷款，或理财平台吸引社会资金，甚至是扬帆出海发行境外债。

??与此同时，从1994年开始实施的商品房预售制度，可以让房企提前获取并透支未来的收益，加剧了风险传导。由于金融监管的相对缺失，绝大多数的项目预售资金都存在被挪用迹象。房企通过挪用预售监管资金，重新用于土地市场或其他项目开发，不停地加大杠杆、扩大规模，推高负债率。若市场下行或融资受阻，资金链断裂将直接导致项目后续的开发进程受阻甚至烂尾，风险最终转嫁给购房者。加上合作杠杆的使用、上下游产业资金的挤占，实质上造成了房地产行业的信用过度扩张，为后来的行业危机埋下隐患。

??2、2018年开始房企迎来上市潮，拓宽融资渠道扩大规模

??随着2016年中央首次提出“房住不炒”之后，房地产融资环境开始逐渐收紧，部分仍在快速扩张规模的房企出现了“钱荒”的情况。在此背景下，2018年开始房企迎来了新一轮的上市潮，在拓宽融资渠道的同时扩大股本结构，做大权益降低企业的净负债率，改善企业的财务情况。

??据统计，2018-2021年间共有20家房企在H股完成了上市，是2013年后的新一轮的房企上市潮，总共募集净额约达212.85亿元。成功实现上市的房企中大部分上市后当年的净负债率均较于上市前一年的净负债率有所改善，恒达、祥生、银城、万城、新力、大发、正荣这7家房企上市后当年的净负债率较于上市前一年下降幅度超过100个百分点，仅有中梁、景业名邦和港龙中国上市后的净负债率有所提升。

??而在对这20家新上市房企中14家重点企业的融资情况进行梳理后可以发现，在上市之后这些企业的融资渠道全面打开，尤其是境外融资。2019年这些企业的境外债权融资规模就同比大幅增长339.5%至337.09亿元，此后2020年和2021年也继续保持高位。这些企业上市后在境外大规模融资固然支撑了企业短期内的规模大跃进，但是也为其中部分企业未来的债务危机埋下了伏笔。目前这20家企业中，仅有3家企业没有出现公开的债务违约。

??3、房企积极发行境外债补充资金，诱发后续大规模流动性危机（略）

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??合作开发浪潮下房企关联往来债务攀升

??财务透明度下降

??1、2017-2021年合作方融资依赖度提升，财务风险持续累积

??在房地产市场繁荣时期，房企倾向于通过合作开发以满足自身的规模发展需求，其底层逻辑在于降低风险、整合资源、提高效率，这种开发策略在市场上升期、进入新市场或土拍政策调控期时尤为常见。

??通过对房企销售数据分析可以发现，2016-2022年百强房企加权平均的销售额权益比持续走低，从2016年的85.50%下滑至2022年的70.1%，其中2019年降幅最大，较2018年同比下滑6.8pct。然而随着房地产市场景气度的回落，2023-2024年合作开发模式放缓，销售额权益比有所上升，2024年百强房企加权平均的销售额权益比73.6%，较2023年增加近3pct。

??在房地产市场竞争激烈、政策环境复杂的情况下，合作开发成为房企实现规模扩张、缓解资金压力、提高开发效率的重要手段。然而，合作开发模式在带来机遇的同时，也可能导致隐性负债增加、真实杠杆率过高、债务结构复杂化等问题，为房企的债务无序扩张埋下隐患，其潜在的财务风险往往会在市场环境恶化时集中暴露出来。

??回顾66家样本房企财务数据可以发现，前期多数房企提出来的降杠杆，实则是将财务杠杆的下滑压力部分转移至合作杠杆上，66家样本房企加权平均的财务杠杆从2017年末的2.3下滑至2020年末的2.16，与此同时合作杠杆却从2017年末的1.35逐步上升至2020年末的1.59。

??伴随合作杠杆的上升，房企往往会通过合联营企业或关联方进行融资、担保或资金往来，这容易带来隐性负债增加、财报透明度下降等问题，让外部投资者、债权人和监管机构难以准确评估房企的真实财务状况，潜藏财务风险。2017-2021年66家样本房企应付合联营及关联方往来债务规模持续攀升，2017-2019年该项债务规模每年的同比增幅甚至超过20%，直至2022年才出现首次下滑。通过指标对比明显发现，2017-2021年违约组应付合联营及关联方往来/有息负债高于同期的尚未违约组，尤其是2017-2020年期间。违约组前期普遍存在通过合联营和关联方往来增加隐性负债的现象，一定程度上累积了系统性财务风险，当市场及信用环境发生恶化（如2022年及以后），容易引起信用风险。

??2、少数股东占比提升、合作收益率差过大，明股实债风险增大（略）3、表外化率不断增加，合联营风险敞口扩大（略）

??03

??凭借规模效应

??房企经营性负债攀升、债务链条复杂化（略）

??1、2017-2021年供应链融资规模增长，违约组依赖度提升最明显（略）

??2、违约组商票融资依赖度高，成商票逾期主力（略）

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??风险从局部企业蔓延至行业

??急需新融资模式求出路

??1、泰禾、华夏幸福和恒大最先倒下，高负债高周转模式是危机主因

??据监测，2020年以来的这轮房企流动性危机中率先暴雷的规模房企是2020年7月的泰禾集团，然后则是2021年2月的华夏幸福，2021年6月中国恒大的暴雷则是拉开了房企大规模流动性危机的序幕。整体看来，高杠杆的扩张模式是这几家企业率先倒下的重要原因。

??从这三家房企历年的合约销售额来看，2016年开始至企业债务暴雷的两年前是这几家企业快速发展的阶段。但是在这些企业的快速扩张的背后，则是“高负债、高周转”的发展模式带来的安全隐患。最为激进的泰禾集团自2015年以来净负债率就长期高于200%，同时现金短债比也基本低于0.6。恒大在2017年之后也将净负债率主动拉到了150%以上，在手现金长期无法覆盖短期有息负债。如果按照2020年提出的三条红线的要求，泰禾、恒大和华夏幸福分别自2015年、2017年和2019年起就长期处于红档。

??虽然通过大规模举债虽然确实能让企业实现快速扩张，但是这种模式也导致企业债务规模迅速膨胀，现金流与债务期限错配严重。当外部融资环境收紧或销售回款受阻时，就会极易引发流动性危机。

??而在2020年疫情这种黑天鹅事件爆发之后，长期的封城、限制开工使得房企的高周转模式无法正常运转，销售的低迷严重影响了企业的销售回款。再加上融资环境仍在持续收紧，三条红线的推出推动房企主动降杠杆，导致房企融资渠道受限，叠加偿债潮的到来，令三家企业自2019年开始的债务融资净额大幅恶化，也引发了后续的债务危机。

??除了高负债的财务战略之外，这三家企业的商业模式也让他们难以应对剧烈的市场环境变化。由于泰禾集团?长期聚焦于一二线高端住宅，项目开发周期长，因此在市场调整期去化相对困难?。华夏幸福则是过度依赖产业新城模式，资金沉淀周期长，政府回款速度慢，同时2017年开始加码的环京限购政策也大幅影响了企业销售，不得不加大融资力度维持企业运营。恒大?则在巅峰期存在过度多元化的问题，投资的汽车、文旅等业务分散了资源且未能形成有效收益，反而加剧了主业的资金压力。

??整体看来，率先暴雷的三家规模房企是“高杠杆扩张+政策收紧+商业模式缺陷”共同作用的结果，均反映出房地产行业过度依赖债务驱动的不可持续性。在这几家规模房企倒下之后，房地产行业的信心遭到了巨大的打击，流动性危机迅速蔓延至其他民营规模房企之上。

??2、危机蔓延至房地产及上下游产业链，规模稳健房企也未能幸免（略）

??3、未来融资模式要平衡各方风险与收益，预售制度也亟待调整

??随着房地产行业黄金时代的结束，传统融资模式已完成历史使命。当前，房地产行业步入深度调整阶段，原融资方式急需改变。而传统融资方式向新融资模式转变的过程，应该是各方收益与风险重新匹配的结果，落实好各方的权、责、利。上述的各方包括但不限于，以政府为主的土地出让方、房地产开发建设方、各环节参与的金融机构、上下游产业链，以及购房者等等。

??在传统融资模式中，购房者需要在预售阶段一次性支付全部购房款，却承担了烂尾风险，属于典型的收益与风险不匹配。此外，对于在建项目工程价款的优先受偿权，购房者预付款优先于工程承包商工程价款，优先于银行在建工程抵押权，这也让开发贷银行的抵押权有名无实。这些现象都是传统融资模式中信用过度扩张的结果，要改变这一现象就必须要从制度入手。

??事实上，我国的预售制度引自于香港预售楼花制度，但香港却鲜少听说有烂尾楼现象。据悉，香港开发商获取《预售楼花同意书》需要满足两个条件：1）确保地价已经全数支付；2）证明有能力支付所有建筑费。香港开发商需在指定信托账户存入项目所需建筑费，且不能自由提取。建设过程中，香港开发商凭建筑师证明书申请取回建筑费，确保款项用途必须为支付建筑费。相较之下，不同于内地建设费中开发贷通常不能全额覆盖，且需要预售款补充，资金账户不能实现破产隔离。香港建设费完全由开发商筹措，通过信托专户管理，使用上引入第三方证明，对款项使用要求更加严格。

??此外，从预售资金来看，香港购房者签订购房合约时一般支付等同楼价5%的订金，定金锁定在开发商律师事务所的信托账户，直到项目完工确认交付后，开发企业才会收到款项。此外，购房者在房屋完成建设并正式交付前才申请按揭贷款。因此，香港银行发放的按揭贷款是有现实房产作为抵押物保障（内地银行发放的按揭贷款则是尚在建设中的房产，面对的是或有抵押物）。

??除了香港，在加拿大、澳大利亚、新加坡等地也有预售制度，但这些地区的按揭贷款均是按照施工进度分期支付房款，房企无法提前透支预售资金。如新加坡，开发商只有在获得政府批准的建房计划和销售许可之后才可以售卖期房。买家的购房定金和房屋贷款必须存入银行的专属项目资金账户，账户的所有提款都必须与房屋建设相关。在支付进度方面，双方签署房屋购买合同后，买家总共支付的预付款比例为20%，完成地基后再付10%，整体框架完成后交10%，配套设施如电线铺设、车库、门窗安装等等完工时再交20%，无人占用新房后交付25%，最后确认所有项目建成后交15%。

??建议国内可以借鉴香港及新加坡预售制度，如调整按揭贷款申请发放节点与预付资金使用管理，由开发商负担全部建设费用并严格预售条件，确保建设资金充足且做到风险隔离，从制度上抑制信用过度扩张。与此同时，鉴于当前房企流动性紧张局面仍未缓解，一味加码预售资金监管，反而不利于行业回归正轨。建议可以阶段性提高预售资金使用灵活性，如采取预售资金保函的方式，或针对出险房企在集团层面或地区层面统筹、灵活调剂各个项目的预售资金使用，缓解流动性紧张等等。