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??2023年，产业园公募REITs市场的表现给跑步入局的园区运营商泼了一盆冷水。全年产业园REITs的整体表现欠佳。

??从2023年上市REITs表现来看，二级市场所有REITs均出现不同程度的下跌，指数下跌33.13%，跌幅较大的REITs主要出现在产业园区类。产业园REITs价格下行较大程度上受到底层资产运营及基本面拖累。

??产业园REITS遇冷主要有三大方面原因，接下来在政策激励下2024年产业园REITs依旧将常态化推进，产业园板块总体修复空间较大。

??如果说2021年是公募REITs的元年， 2022年是开局之年，那么2023年算是REITs逐步迈入常态。

??已上市产业园REITs达到9只。此外，还有3只产业园REITs产品完成了扩募事项，包括中金普洛斯REIT、华安张江产业园REIT、博时蛇口产园REIT。截至2023年底，国内REITs市场已发行待上市的产业园REITs还有4只，分别为易方达广开控股产业园REIT、华泰南京建邺产业园REIT、中金重庆两江产业园REIT、博时津开科工产业园REIT。

??2023年产业园发行公募REITs已经是公认的“资本退出”好赛道。

??从2023年上市REITs表现来看，二级市场所有REITs均出现不同程度的下跌，指数下跌33.13%，跌幅较大的REITs主要出现在产业园区类。

??其中，中金普洛斯REIT、博时招商蛇口产业园REIT、华安张江产业园REIT和建信中关村产业园REIT这4只REITs均在年内跌幅超30%，上市以来收益率已全部消化。年内跌幅较大主要受制于基本面的影响，底层资产出租率持续下降，致使未来营收不确定性较大；此外，4只REITs在2022年溢价率均超25%，其中中金普洛斯REIT和华安张江产业园REIT的溢价率分别为44.7%、41.0%。

??结合2023年REITs整体表现来看，各REITs溢价率均有不同幅度下降，基本高于平均水平，目前或仍处于溢价率消化阶段。

??根据产业园区9只REITs季度报告和招募说明书数据，克而瑞整理了2023年度产业园REITs经营情况，用数据细看产园REITs的具体表现。

??1） 营业收入：整体经营业绩较不稳定，下半年显著下降

??营收方面，产业园区REITs全年存在一定波动。东吴苏园产业REIT与华夏合肥高新REIT较为特殊，第二季度营业收入到达波峰。从四季度对比来看，上半年增幅较为明显，下半年营业收入显著下降。 

??2）息税折旧摊销前利润完成度：底层资产修复显著分化，建信中关村REIT表现欠佳

??息税折旧摊销前利润完成度方面，底层资产的修复节奏受经济周期等因素影响而延续分化。值得关注的是，建信中关村REIT表现较不理想，仅有60%左右。东吴苏园产业REIT表现极为突出。其他REITs差距相对较小。

??3）息税折旧摊销前利润率：受出租率和租金水平影响，盈利能力分化明显

??息税折旧摊销前利润率方面，受到出租率和租金水平影响，盈利能力呈现较大差距。建信中关村REIT、华夏和达高科REIT、中金湖北科投光谷REIT表现不理想，全年平均水平约为60%左右，其中建信中关村REIT盈利能力最差。与一线城市产业园REITs相比，新一线城市产业园REITs息税折旧摊销前利润率明显不足。

??4）可供分配金额完成度：底层资产经营业绩承压，但可供分配金额完成度尚有保障

??从可供分配金额完成度看，与REITs经营业绩类似，存在两极分化。整体上各REITs表现较好。其中，东吴苏园产业REIT、华夏合肥高新REIT表现突出，超预期完成分红。

??市场持续下跌下，各REITs以市值计算的预期可供分配收益率持续提升，以12月29日收盘价计，产业园类REITs2023年预计分派率在3.9%-6.6%区间，中位数约为4.8%，优质资产高收益性凸显。

??5）租金与出租率：出租率存在较大幅度波动，租金水平相对平稳

??出租率：产业园区REITs资产间的租赁情况表现分化，重要现金流提供方到期不续约、提前退租等因素导致部分REITs的出租率显著下滑，且仍面临短期空置问题。主要表现为建信中关村REIT空置率自第一季度后逐渐攀升、华安张江产业园REIT空置率骤升。

??租金：租金水平整体相对平稳，下调风险波及产业园区REITs，部分园区租金因市场需求下降和大客户退租承压。租金方面，主要与城市整体租金水平相关。新一线城市产业园REITs底层资产的租金普遍低于一线城市。一线城市中，博时蛇口REIT月租金价格最低，华安张江REIT与建信中关村REIT相近，建信中关村REIT的高租金进一步阻碍了出租率回升。

??6）估值：产业园区REITs整体性估值回落，估值收益率较高

??从估值角度看，REITs上市以来相对估值长期偏高，目前已回落至相对低位。园区基础设施REITs中，建信中关村产业园REIT的PV倍数最小，为 0.55；博时招商蛇口产业园REIT的估值收益率最高，为8.6%。

??1）过于依赖主要租户，缓释风险预案有待加强

??2023年产业园发生了一连串退租事件，造成出租率大幅波动，引起了投资者对于产业园底层资产稳定性的质疑。退租事件造成建信中关村REIT、华安张江产业园REIT前三季度出租率出现明显下行。

??从两者租户结构来看，均过度依赖主要租户。主要客户一旦退租，空置率必然骤升。二者的招募书均展示了主要租户退租的风险及缓释预案，但实际上两者还是被打了个措手不及。华安张江产业园REIT逐渐修复，建信中关村REIT的出租率率持续下滑，由此可见主要租户退租的缓释风险预案有待加强。

??华安张江产业园REIT底层资产张江光大园2021年的前十位租户租赁占比达81.60%。截至2023Q4，已搬离7家；张润大厦2023Q2年前三大租户（租赁占比77.01%）已搬离前两家。华安张江产业园REIT在2021-2023年间面临近5万方的空置面积。尽管前两年从数据上看出租率较为平稳，但实际上，周边园区对租户的吸纳仍然构成极大的竞争。

??在退租导致空置率较高的情况下，运营管理机构可以通过收取违约金、提高资产运营质量、降低支出、提升周转率等手段进行适当弥补，降低退租影响。但如果没有过硬的招租能力力挽狂澜，还是老老实实早做好预案，稳租招租两手抓吧。

??2）研发办公项目难以保持客户黏性，标准厂房经营强韧性依旧

??出租率下行最明显的三只园区REITs——华安张江产业园REIT、建信中关村REIT、博时蛇口产业园REIT的底层资产都是研发办公项目。这些项目基本具备区位优势，租金水平也比产业园区更高，但标准厂房类REIT表现更为稳健。

??例如，国泰君安东久新经济REIT的多项底层资产为标准厂房项目，其上半年出租率均始终维持在100%状态。临港创新产园REIT底层的临港奉贤智造园一期上半年维持满租，同名三期项目出租率则在二季度有小幅下调，但依然高达96.32%。

??虽然研发办公项目租金高估值高，但这些办公园区里的客户并没有所谓的需求刚性和产业生态存在，一旦提租或政府停补，多数租户搬离成本低，周边可选项目多，当前办公地点可替代性强。加上产业政策的调整，很多互联网、软件信息类企业自身难保。办公类园区遭遇这些租户的“消费降级”，自然是谈不上什么黏性和忠诚度了。

??相比之下，生产研发制造类的厂房园区反而更加稳定。这类园区租户的特点是入驻后会投入大量资金购买和投放生产设备（有些设备甚至比厂房还值钱），并搭建生产、仓储和物流网络。从投入产出比、生产稳定性和长期业务发展角度，搬迁成本较高。

??从迁出来看，制造业企业的搬迁费用和解除租赁厂房合同费用都相对较高，且入驻新园区又需要重新装修，一旦搬迁还可能面临员工流失以及因此导致的补偿金，一般都是极为稳定的长期客户，并对租金在一定范围内的增长有着较强的承受能力，且不计搬入搬出花费数月的时间成本。因此呈现出比纯办公类园区更为明显的高客户黏性和稳租能力。

??3）行业分化发展，产业周期影响园区空置率攀升

??从宏观经济形势来看，相较2022年GDP同比增长3%来说，2023年中国经济初步走出谷底。

??但是，艰难仍然显而易见，整体经济依旧下行。受疫情“疤痕效应”对经济的影响比想象中大，修复速度较为温和，经济结构分化明显，行业发展分化明显。服务业对经济增长的支撑作用进一步增强，工业和建筑业保持平稳运行，房地产业持续下滑。

??不少行业受到宏观经济影响，行业发展波动较大，例如信息传输、软件和信息技术服务业，2022年和2023年波动较大。细分领域中，互联网行业在2023年历经波谷后的洗牌，进入产业周期阶段。

??在AI技术发展成熟之前，行业将保持温和增速或仍将维持，对于互联网公司业绩的实质性推动或仍需一定时间。

??产业周期发展亦对园区主导产业发展造成较大影响，若园区主导产业与宏观经济波动行业重合，将对园区出租率产生较大冲击。

??例如建信中关村REIT，地处北京上地区域，汇集了众多高新技术企业，以互联网、软件等行业为主，受到产业周期得冲击，抑制了租赁需求，叠加整体市场未出现明显回暖迹象、整体市场租金呈现下探的趋势，运营机构并未及时调整经营策略，反而强调，大部分续租客户实现了后续租期内租金调涨的安排，导致全年出租率持续恶化未能企稳。

??园区RIETs第一波热潮已经过去，尽管2023年产业园REITs市场受到受宏观经济影响整体不及预期，但在政策激励下2024年产业园REITs依旧将常态化推进。

??随着国内经济的持续复苏，各类底层资产在2023年下半年明显有恢复性反弹趋势，如高速公路项目在2023年迎来了较好的增长，而一线城市在2023年下半年的经济增速也有明显回升，产业园板块在2024年是否能从业绩承压中恢复，还仍需持续观察，总体来说修复空间较大。

??在经历了不少产业园区退租事件后，常态化退租将列为日常关注事项，如何稳租将是对园区运营机构的大考。此外，未来投资人将更注重资产类型、核心区位、入驻客户的经营状况、行业结构等要素对园区运营的稳定性影响。